本篇IPO診斷報告聚焦杭州熱電集團股份有限公司（以下簡稱“熱電集團”）。該公司屬于電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，主要從事熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品是蒸汽（主要向工業(yè)園區(qū)內(nèi)的工業(yè)用戶供應(yīng)）與電力（直接出售給國家電網(wǎng)公司）。

【企業(yè)檔案】

熱電集團成立于1997年5月26日，總部位于浙江省杭州市濱江區(qū)。該公司系由熱電有限整體變更設(shè)立的股份有限公司，熱電有限的前身為杭州熱電廠。熱電有限為杭州市國有資產(chǎn)管理局全資投入設(shè)立，出資額為1.5億元。

2003年6月，熱電有限的國有持股主體變更為城投集團（杭州市城市建設(shè)投資集團有限公司），2016年9月，杭州市國資委下發(fā)通知，將城投集團持有的22.5%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至杭實集團。自此，熱電有限股東分別為城投集團（77.5%）、杭實集團（22.5%）。

熱電集團先后經(jīng)歷過2次增資，一次為2017年7月26日，增資來源為公司以當年2月28日為基準日的未分配利潤；一次增資為外部投資方（華視投資）通過公開掛牌競價方式，認購注冊資本1800萬元（即4.31元/元注冊資本，合計認購金額7758萬元），以及杭實集團下屬的三個員工持股平臺以同樣的價格認購熱電集團2380.6452萬元注冊資本。

目前，熱電集團實際控制人為杭州市人民政府，控股股東為城投集團。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖所示。

本次熱電集團IPO的基本信息如下。

摘要：

曾因環(huán)保問題受行政處罰。熱電集團招股書稱，公司的主要生產(chǎn)模式為燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)，主要原材料為煤炭。根據(jù)該公司主要生產(chǎn)模式的工藝流程，熱電集團將產(chǎn)出三廢污染物，對環(huán)境將造成一定的污染。從證監(jiān)會近期發(fā)布的反饋意見看，熱電集團曾因環(huán)保問題多次遭行政處罰，由于招股書并未對上述情況進行披露，外界無從得知具體細節(jié)。

募投項目可行性存疑。按收入地區(qū)分布情況看，熱電集團近8成業(yè)務(wù)來自浙江省。自2016年起，浙江省政府啟動煤改氣政策，計劃到2020年（“十三五”末），全省能源領(lǐng)域二氧化硫、氮氧化物、粉塵等主要污染物排放量較2015年削減28%以上。熱電集團本次IPO擬募資2.04億元，但募投項目卻無一涉及燃氣（天然氣）項目。未來若浙江省加大煤改氣力度，熱電集團的募投項目或?qū)⒋姹粫和５娘L險。

毛利率持續(xù)下跌。據(jù)招股書，2016—2018年，熱電集團綜合毛利率分別為26.78%、18.36%、14.08%，跌幅高于同行可比上市公司。按業(yè)務(wù)收入劃分，熱電業(yè)務(wù)是熱電集團毛利率貢獻主力軍，但報告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)毛利率跌幅高達12個百分點。究其原因，主要為公司原材料成本上升所導(dǎo)致。煤炭、天然氣等原料是熱電集團熱電業(yè)務(wù)的主要成本構(gòu)成，受限于上述兩種材料的成本不可控，且無法轉(zhuǎn)移至下游需求端，公司盈利能力正備受考驗。

關(guān)聯(lián)交易問題突出。報告期內(nèi)，熱電集團的第一大客戶為上虞杭協(xié)，公司來自上虞航協(xié)的銷售收入分別達2.65億元、3.58億元、4.39億元，占當期營業(yè)收入比例分別為27.02%、21.75%、22.55%。不過，據(jù)招股書披露，這位大客戶同時也是公司的參股子公司，存關(guān)聯(lián)關(guān)系。此外，熱電集團曾替上虞航協(xié)做擔保、拆出資金、外借員工、代付五險一金等，令證監(jiān)會質(zhì)疑其與上虞航協(xié)之間的交易真實性。

一、因環(huán)保問題受行政處罰

熱電集團的生產(chǎn)模式主要分為燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)、燃氣熱電聯(lián)產(chǎn)模式。生產(chǎn)流程主要是通過燃燒煤炭、天然氣生產(chǎn)出蒸汽，蒸汽推動汽輪機做功并帶動發(fā)電機發(fā)電，發(fā)電后的蒸汽通過園區(qū)的供熱管網(wǎng)輸送給用戶使用。

按熱電集團主要原材料和能源構(gòu)成看，公司主要原材料為煤炭、天然氣，主要能源為水、柴油、外購電。其中，煤炭占據(jù)主導(dǎo)地位。2016—2018年，煤炭占當期熱電業(yè)務(wù)成本的比例分別為64.62%、66.18%、49.1%，天然氣占比依次為0、4.33%、22.41%。

目前，我國熱電聯(lián)產(chǎn)的原材料以煤炭為主，加上熱電集團熱電業(yè)務(wù)煤炭占成本的比重，可以看出該公司的生產(chǎn)模式主要以燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)為主。從圖表4可知，燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)的產(chǎn)物除了電力、蒸汽等主要產(chǎn)品外，還將產(chǎn)出廢氣、廢水、固廢等環(huán)境污染物。

2月7日，證監(jiān)會公布了對熱電集團首次公開發(fā)行股票申請反饋意見（下稱“反饋意見”）。反饋意見指出，報告期發(fā)行人因環(huán)保、價格違法等多次受到行政處罰。但時代商學(xué)院在翻閱熱電集團招股書，未見有相關(guān)信息披露，無從得知該公司因環(huán)保問題受罰的具體細節(jié)。

二、募投項目可行性存疑

隨著工業(yè)經(jīng)濟的不斷發(fā)展，生產(chǎn)過程中排放的三廢污染物日漸增多。為了宏觀經(jīng)濟的可持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，國家開始注重環(huán)保問題的治理工作。近些年，政府部門陸續(xù)修訂或出臺多項與環(huán)保相關(guān)的法律法規(guī)、政策措施等，以減少對環(huán)境的污染和危害。

按收入地區(qū)看，熱電集團有近8成營業(yè)收入來自浙江地區(qū)，地區(qū)收入來源相對集中。這主要是因為熱力的輸送需通過固定管網(wǎng)進行，出于熱力傳輸經(jīng)濟性的考慮，供熱業(yè)務(wù)會具有一定的區(qū)域性。

2016年9月1日，浙江省人民政府頒發(fā)《浙江省能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃》（下稱“規(guī)劃”）。規(guī)劃指出，2015年，煤炭、油品、天然氣、水核風電及其他能源消費量占全省一次能源消費總量比重分別為52.4%、22.4%、4.9%、20.3%。到“十三五”末，全省能源保障能力進一步增強，能源領(lǐng)域主要污染物和二氧化碳排放水平進一步下降。

具體到能源消費結(jié)構(gòu)指標，規(guī)劃指出，到2020年，計劃全省非化石能源、清潔能源、可再生能源（含省外調(diào)入水電）和煤炭占一次能源消費比重分別達到20%、31.9%、12.5%和42.8%，天然氣消費比重達到10%左右。

在節(jié)能減排方面，浙江省政府要求，到2020年，全省能源領(lǐng)域二氧化硫、氮氧化物、粉塵等主要污染物排放量較2015年削減28%以上。為此，省政府計劃擴大天然氣利用，加快推進車船油改氣，大力引導(dǎo)用煤企業(yè)實施煤改氣。

天然氣的使用范圍將逐步擴大，未來有望取代煤炭成為能源消費主導(dǎo)力量。不過，從熱電集團本次IPO募資用途看，該公司在煤改氣項目工程方面并無計劃。若未來政府加大力度推行煤改氣，熱電集團本次募資投向的項目恐將被迫中斷，或存在項目完成后，因原材料問題被限制使用的風險。

招股書披露，本次募集的資金將用于麗水市杭麗熱電項目集中供氣技改工程（下稱“技改工程”）、杭州熱電集團信息中心、麗水市杭麗熱電項目集中供熱三期項目（下稱“集中供熱三期項目”）、補充流動資金及償還銀行貸款等。

其中，技改工程，主要是在充分利用現(xiàn)有背壓式熱電聯(lián)產(chǎn)機組設(shè)備的基礎(chǔ)上，加建1臺汽動離心式空壓機、4臺電動離心式空壓機；集中供熱三期項目，項目所用主要原材料為煤炭，采用燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)的工藝流程進行生產(chǎn)。

三、可持續(xù)經(jīng)營能力分析

1. 毛利率持續(xù)下跌

據(jù)招股書，2016—2018年，熱電集團的綜合毛利率分別為26.78%、18.36%、14.08%，其同行可比上市公司的綜合毛利率均值分別為23.49%、15.77%、15.78%。可以看到，報告期內(nèi)該行業(yè)的綜合毛利率整體呈下滑趨勢，但熱電集團綜合毛利率跌幅高于同行可比上市公司均值。2016年、2017年，熱電集團綜合毛利率均高于同行競爭對手均值，到了2018年則跌至低于同行均值（如圖表7所示）。

按業(yè)務(wù)劃分，熱電集團的收入來源主要為熱電業(yè)務(wù)和煤炭貿(mào)易，上述兩項業(yè)務(wù)的銷售收入約占公司營業(yè)收入比重的99%。其中，熱電業(yè)務(wù)在報告期內(nèi)的收入占比分別達71.96%、63.62%、61.41%。

熱電業(yè)務(wù)收入占比雖有下滑，但該業(yè)務(wù)卻是公司主營業(yè)務(wù)毛利率貢獻的主力軍。2016—2018年，熱電集團的熱電業(yè)務(wù)毛利率分別為32.67%、26.84%、20.39%。兩年間，該業(yè)務(wù)毛利率下跌近12個百分點。

針對公司綜合毛利率持續(xù)下滑，熱電集團解釋稱主要受煤炭價格上漲及“煤改氣”政策影響，可以看出原材料價格波動對熱電股份的業(yè)績影響巨大。招股書披露，報告期內(nèi)，煤炭、天然氣、外購蒸汽及其他輔料等作為熱電業(yè)務(wù)的直接材料，占該業(yè)務(wù)成本的比重逾70%。2018年，熱電業(yè)務(wù)成本有近八成來自直接材料。

目前，我國熱電聯(lián)產(chǎn)的主要原材料為煤炭、天然氣等，其中煤炭占主導(dǎo)地位。自2017年以來，國內(nèi)煤炭價格快速上漲，并始終維持在高位震蕩，將導(dǎo)致熱電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)成本控制難度加大。

本文前述指出，報告期內(nèi)，熱電集團的熱電業(yè)務(wù)原材料——天然氣的成本逐年攀升，這或許是受浙江省“煤改氣”政策的導(dǎo)向結(jié)果。2016年，熱電集團并無采購天然氣計劃，到2018年，該公司的天然氣采購金額已超2億元。快速增長且價格高昂的原材料成本使得熱電集團的熱電業(yè)務(wù)毛利率急速下滑。

此外，熱電聯(lián)產(chǎn)的產(chǎn)物為熱力、電力，供熱業(yè)務(wù)因設(shè)有煤熱價格聯(lián)動機制，定價相對市場化；電力業(yè)務(wù)主要銷售客戶為國家電網(wǎng)公司，上網(wǎng)電價由國家發(fā)改委和物價部門調(diào)控，市場化程度較低。

一方面，主要原材料煤炭的價格持續(xù)高企，熱點集團的熱點業(yè)務(wù)成本無法向下游電力需求企業(yè)轉(zhuǎn)移；另一方面，“煤改氣”政策的施行，或?qū)⑹沟脽犭娂瘓F的生產(chǎn)模式向燃氣電熱聯(lián)產(chǎn)模式轉(zhuǎn)移，但天然氣成本高、氣源不足等問題在現(xiàn)階段較嚴峻。簡言之，不管是燃煤還是燃氣的生產(chǎn)方式，都有可能導(dǎo)致熱電集團的綜合毛利率進一步惡化，從而影響公司的整體盈利能力。

2. 關(guān)聯(lián)交易問題突出

招股書披露，2016—2018年，公司的前五大客戶銷售占比分別為48.7%、40.72%、38.84%。其中，上虞杭協(xié)作為公司第一大客戶，報告期內(nèi)來自該客戶的銷售收入分別達2.65億元、3.58億元、4.39億元，占當期營業(yè)收入比例分別為27.02%、21.75%、22.55%。

一般而言，在保障公司經(jīng)營獨立性的前提下，對大客戶的銷售收入穩(wěn)定、占比較大，能在一定程度上對該公司的營收增長起促進作用。不過，熱電集團的案例中，上虞杭協(xié)不僅是熱電集團的第一大客戶，還是該公司的參股子公司。

招股書披露，熱電集團持有上虞杭協(xié)40%的股權(quán)，是上虞杭協(xié)的第一大股東。2016—2018年度，熱電集團對上虞杭協(xié)的投資收益占當期公司歸母凈利潤比例的28.13%、32.41%、38.08%。未來若上虞杭協(xié)盈利發(fā)生波動或?qū)⒂绊憻犭娂瘓F整體利潤水平。

那么，報告期內(nèi)，熱電集團向關(guān)聯(lián)方上虞杭協(xié)的銷售行為是否涉及利益輸送？熱電集團稱，公司主要產(chǎn)品為電力和蒸汽，因此并未對煤炭的銷售價格進行披露，外界亦無從得知熱電集團向上虞杭協(xié)銷售煤炭的定價公允性。

熱電集團與上虞杭協(xié)絕不止步于客戶與供應(yīng)商、股東與被投資企業(yè)這種關(guān)系。

據(jù)招股書，上虞杭協(xié)設(shè)立至今，持續(xù)向熱電集團借用技術(shù)人員以支持公司業(yè)務(wù)發(fā)展。2016—2018年，熱電集團向上虞杭協(xié)調(diào)用的員工人數(shù)分別為45人、44人、42人，代為支付五險一金453.15萬元、445.87萬元、450.57萬元。在上虞杭協(xié)因業(yè)務(wù)發(fā)展遇到資金周轉(zhuǎn)困難時，熱電集團曾替上虞杭協(xié)拆出資金3000萬元，并為其先后作出4次擔保，擔保金額合計2.1億元。

熱電集團的上述行為引起證監(jiān)會重點關(guān)注，在反饋意見中，證監(jiān)會明確要求熱電集團披露：（1）上虞杭協(xié)是否為發(fā)行人控制的企業(yè)；（2）上虞杭協(xié)向熱電集團采購煤炭的原因，說明必要性、合理性和價格是否公允，是否履行關(guān)聯(lián)交易決策程序；（3）發(fā)行人對上虞杭協(xié)是否存在重大依賴，上虞杭協(xié)是否代發(fā)行人承擔成本或為發(fā)行人調(diào)節(jié)利潤。

關(guān)聯(lián)交易問題歷來是證監(jiān)會關(guān)注的重點之一，主要因關(guān)聯(lián)交易或存在利益輸送、對關(guān)聯(lián)方資金依賴等問題。熱電集團作為上虞杭協(xié)第一大股東，對該公司業(yè)務(wù)或擁有決策權(quán)。而招股書對熱電集團向上虞杭協(xié)銷售煤炭的價格細節(jié)并未進行說明，僅披露交易價格參考市價確定，價格公允，不得引人深思這兩者之間的交易真實性。