一、供熱行業分析：熱力供需矛盾加劇，供熱節能勢在必行

（一）行業概況：供熱面積逐年上漲，加劇熱力供需矛盾

供熱是現代化城市的重要基礎設施，是城市公用事業的重要組成。供熱指通過熱水或蒸汽作為熱媒，由一個或多個熱源經由城市熱網向熱用戶提供生產、生活用熱的供應熱能方式。其 中熱源又稱熱力的生產，主要指滿足一定標準的鍋爐房或熱電廠。

目前我國供熱行業進入集中供熱階段，東北、華北和西北地區，以及山東、河南兩省以集中供熱為主。隨著城市面積的擴張，能源利用效率較高的集中供熱行業有望繼續發展。

集中供熱面積存量規模較大，新增面積保持較高水平。

據住房和城鄉建設部統計，近五年來我國城市集中供熱面積由2015年的67億平方米，增長到2020年的99億平方米。自2000年以來，年增長率保持在5%以上。

以供暖地區（華北、東北、西北地區和山東省、河南省）近十年房屋竣工面積來看，每年新增建筑面積在3-5億平方米，增量市場規模穩定。

（二）建筑供熱具備節能優化空間，多因素促供熱節能行業發展

我國能源消耗整體較大，建筑能耗占比較高，節能減排亟待實現。據國家統計局統計，2020年我國全年能源消費總量達49.8億噸標準煤，比上年增長2.2%，是世界第一大能源消耗 國，節能減排壓力明顯。

根據《中國建筑能耗與碳排放研究報告（2021）》，2019年建筑運行能耗總量為10.3億標準煤，占全國能源消費總量的21.2%；碳排放為21.3億噸二氧化碳，占全國碳排放總量的21.6%；其中北方采暖地區碳排放總量為12.3億噸二氧化碳，占比達58%。

建筑供熱具備節能優化空間。

當前傳統供熱系統面臨供熱調控手段缺乏、供熱調節較慢、供熱不均衡問題解決方式單一等問題。

具體來看，由于建筑結構、二次管網智能調節欠缺等問題，普遍存在由于距離熱力站遠近不同導致的樓棟之間、同樓不同用戶之間的供熱不均衡情況，供熱企業往往采取加大供熱量的方式，造成部分用戶被過量供熱，甚至出現需要開窗“散熱”的情況。

此外在熱量的調節上，當集中供熱系統規模過大時，在熱源處對熱量的調節往往需要一天左右的時間才能反饋到末端建筑，難以實現根據室外溫度、建筑物的不同保溫情況及時調節。

雙碳政策領銜，多項政策推動供熱節能發展。

“雙碳”背景下，供熱節能重要性進一步提升。同時城鎮老舊小區改造政策也在持續推進中，2020 年新開工改造城鎮老舊小區 3.9 萬個，涉及居民近 700 萬戶。

資金方面，在住建部推動下國家開發銀行、中國建設銀行已與全國 5 省 9 市簽約戰略合作協議，自 2020 年起未來五年內將提供 4360 億元貸款，重點支持市場力量參與的城鎮老舊小區改造項目。

熱力公司盈利狀況不佳，供熱節能經濟效益或助推其轉型。

從整體經營狀況看，熱力公司絕大多數呈虧損狀態，且未來燃料價格上漲等不確定因素均有可能繼續提高其成本。

因此通過供熱節能改造，降低能源浪費以更好利用熱能，進而使熱力公司覆蓋更多熱用戶的方式，對熱力公司具有吸引力。

以瑞納智能為例，據了解其已經有幫助山東地區部分熱力公司實現扭虧為盈的成功經驗，節能增收效益明顯。

（三）智慧供熱具備優勢，或成供熱節能行業未來方向

智慧供熱在運行、管理、輸配、服務等多方面實現智能化。

智能運行是智慧供熱的核心，能幫助熱力公司實現能源轉換設備的高效運行，降低能源輸送系統輸送成本，保障系統安全；智能管理通過將熱力公司管理中各類硬件和軟件進行高效整合，根據云計算數據統計分析計算等，實現“人機協調”、遠程智能控制等；智能運輸通過實施采集熱量、流量、溫度等信息，以科學計算、大數據分析等方式，提供從熱源到末端用戶的全過程監測和控制，達到熱網自動平衡、智能輸配的效果；智能服務在智能化供熱設備、信息化管理等基礎上充分滿足用戶多元、差異化需求，提供更優質服務。

智慧供熱有望成為供熱節能行業未來方向。

智慧供熱可有效統籌熱源、熱力站、管網到熱用戶的整個供熱系統，隨著云計算、人工智能等技術的進步，智慧供熱在計量、節能、調控等方面的優勢將進一步放大。

二、行業競爭格局：軟件或硬件供應商為主，行業競爭較溫和

（一）業務模式以軟件或硬件供應商為主，整體解決方案模式有望形成差異化競爭優勢

當前供熱節能行業中的參與者多為中小企業，且在業務模式上多為軟件或硬件供應商，整體解決方案提供商模式較為少見。

從參與者的業務模式來看，主要可分為硬件制造商、軟件集成商和提供整體解決方案三種模式。

其中硬件制造商主要提供超聲波熱量表、流量計等硬件產品，代表企業如：匯中股份、天罡股份等；軟件集成商主要提供智慧供熱應用軟件平臺、調控系統等，代表企業如：清華同方、工大科雅、北明天時等。

目前業內提供包括軟硬件產品在內的智慧供熱整體解決方案的公司僅瑞納智能一家，有望與競爭對手形成差異化競爭。

行業集中度較低，競爭相對溫和，公司下游需求飽滿。

當前供熱節能行業參與者規模大多相對較小，仍處于相對溫和的市場競爭狀態。

公司下游需求飽滿，瑞納智能采取訂單式的生產模式，在旺季面臨產能不足的問題，以超聲波量表為例，2020年度旺季產能利用率月度峰值達到171%。

三、瑞納智能產品分類與競爭優勢：產品覆蓋全產業鏈，軟硬件一體化能力構筑核心壁壘

（一）“產品+方案+服務”，覆蓋全產業鏈

“產品+方案+服務”業務模式，提供智慧供熱整體解決方案。瑞納智能采用“產品+服務+方案”的業務模式，提供供熱節能產品、供熱節能解決方案以及相關計量、采集、智能控制等節能服務在內的智慧供熱整體解決方案，實現從供熱一次管網，到熱力站、樓棟單元，再到熱用戶的全供熱核心環節覆蓋，以及從熱源供應、管網輸配到終端用熱的全流程監控分析與調節預測。

產品體系豐富，節能增效明顯。

具體來看，產品端包括超聲波熱量表、模塊化換熱機組、物聯網室溫采集器等智能硬件產品和智慧供熱軟件管理系統。且從實際應用情況來看，大多數客戶同時選擇公司的軟件和硬件產品，匹配率可達80%-90%。

方案端，公司通過EMC能源管理服務、EPC節能工程服務和城市整體解決方案三種模式提供六種解決方案，實現節能10%、節熱10%-30%、節電30%-50%、節約人力成本30%-50%的效果，節能增效明顯。

服務方面，公司主要提供合同能源管理、供熱節能運營等供熱節能服務。

（二）軟硬件一體化相輔相成，構筑核心壁壘

軟硬件一體化的解決方案，提升公司產品數據的準確度。瑞納智能產品體系中涵蓋了軟件和硬件產品，能夠實現硬件產品計量和傳輸數據與軟件產品分析數據一體化，有助于公司更加 精確地掌握產品數據偏差，精準把控需要調整的方向和具體幅度，提高數據利用的準確度。

豐富的產品線滿足多樣化需求，降低不同設備間互聯互通的成本。

公司提供覆蓋熱源、熱網、熱力站和熱用戶等供熱核心環節的多種軟硬件產品，便于滿足客戶差異化、定制化的產品需求，且有助于降低客戶因使用不同廠商產品導致的兼容互通、對接維護、數據誤差等成本。

四、財務指標分析

（一）業績表現穩步增長

營業收入和凈利潤逐年增長，季節性特征明顯。近年來公司營業收入和凈利潤均保持增長，2020年公司營業收入達到4.2億元，同比增長19%；凈利潤達到1.3億元，同比增長34%。

2021年前三季度公司營業收入和凈利潤較低，主要是季節性因素，除新建小區類項目和產品 銷售類等安裝成本較低的項目外，公司在收到客戶驗收報告后確認收入，因此公司回款集中在 四季度。

毛利率保持在50%以上，凈利率逐年增長，ROE表現優于可比公司。

受益于軟硬件一體化的模式，智能硬件部分利潤公司得以留存，提升了公司毛利率水平。

2017-2020年公司毛利率均保持在50%以上，凈利率也逐年增長。公司ROE表現出色，高于可比公司匯中股份、天罡股份和工大科雅，體現較好的盈利能力。

（二）保持較高研發投入，期間費用率呈下降趨勢

期間費用率呈下降趨勢，保持較高研發投入。公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率均呈現下降趨勢，同時公司保持較高的研發投入，2018-2020年公司研發費用率分別為6.4%、 5.7%、7.0%。

銷售費用率總體低于可比公司。

2018-2020年，公司銷售費用率總體低于可比公司匯中股份、天罡股份和工大科雅。

除公司營業收入增速較快的原因外，主要由于公司采用直銷模式， 相比于代理、經銷模式可縮減銷售費用。同時公司在主要銷售區域設立分公司，降低了人員差旅成本。

職工薪酬高于可比公司，推升管理費用率。公司管理費用率高于可比公司，主要由于公司 業務類型較豐富，所需管理人員相對較多，因此職工薪酬相對較高，推高了管理費用。

（三）現金流表現良好

現金流表現良好，四季度回款情況較好。從經營活動現金流凈額來看，公司2017-2020年均實現正現金流。根據招股說明書中披露的主要中標項目合同簽訂和執行情況，合同簽訂時會收到10%-30%的預付款，設備交付后可收到設備到貨款，最終客戶完成驗收后會收到驗收款，驗收款通常為合同款項的70%-90%。

從回款時間來看，驗收期通常從 11 月開始，公司于四季度收到驗收款。客戶多為國有熱力公司，信用情況較好。瑞納智能當前客戶多為國有熱力公司，信用良好。且公司收回款項的主要階段為第四季度，熱力公司因收取供暖費等原因具備較充足現金流，降低了違約風險。

五、公司未來成長性

（一）率先應用人工智能，強化公司競爭優勢

公司是業內首家應用人工智能技術的公司，已進入試運行階段。

公司積極探索 AI 算法在供熱領域的應用，開發 AI 算法管理模塊，并啟動熱力站、二網平衡等不同對象進入 AI 模式，再根據設備情況選擇不同的算法模型。目前公司人工智能技術處于試運行階段，尚未形成業務收入，公司過往在大數據處理平臺積累的數據有望為人工智能技術發展提供幫助。 與VITO合作共探人工智能應用。

2020年公司與VITO合作開發智能供熱控制系統。

VITO是歐洲最大的研究技術組織（RTO）之一和歐盟主要的獨立研究和咨詢中心，研究能力 突出。公司引進的“智能熱網控制系統”技術主要解決區域級的多能源聯供和能源利用效率問 題，以及減少區域供熱網絡中化石燃料的使用并增加可再生能源的使用。

從該技術在歐洲應用 的實際表現來看，應用“智能熱網控制系統”的區域供熱網絡在整個供暖季期間降低了12.75%的供熱總量，增加37%-49%的供熱容量，目前處于歐洲先進水平。

（二）產能有望擴張，擴大公司規模

產能為制約公司發展的因素之一。

以超聲波量表和智能模塊化換熱機組為例，從產能利用 率來看，超聲波量表可直接對外銷售，生產主要集中在旺季，2020年度旺季產能利用率月度 峰值達到171%；智能模塊化換熱機組基本為定制化生產，2019年產能利用率達到151%，公 司產能亟待增加。

智能供熱項目生產基地預計五年達產，緩解公司產能掣肘。目前公司已有新建生產基地計 劃，預計建設完成達產后將在智能模塊化換熱機組條線形成年產600套的生產能力，顯著提高2020年公司年產300套智能模塊化換熱機組的產能，助力公司發展。

六、盈利預測與估值分析

考慮到“雙碳”政策以及老舊小區改造政策的持續推進，以及公司在擴大產能方面的計劃，公司業務有望迎來快速增長，我們預測公司2021-2023年供熱節能產品銷售業務增長率為27%/37%/40%，供熱節能系統工程業務增長率為10%/20%/24%；因供熱節能服務業務以合同能源管理為主，并非公司主要發展方向，預測2021-2023年供熱節能服務業務增長率為15%/16%/16%。

基于此，我們預計公司2021-2023年分別實現營業收入5.08/6.70/9.08億元，同比增長22%/32%/35%；實現歸母凈利潤1.73/2.37/3.25億元，同比增長33%/37%/37%；對應PE分別為33/24/18倍。

我們選取了能源 IT 領域的主要公司作為可比公司，根據wind一致預測，匯中股份、威勝信息、智洋創新、朗新科技、容知日新這 5 家公司2021-2023年的動態 PE 的平均值分別為37/28/21倍。瑞納智能的估值相對較低。

七、報告總結

我們預計公司2021-2023年分別實現營業收入5.08/6.70/9.08億元，同比增長22%/32%/35%；實現歸母凈利潤1.73/2.37/3.25億元，同比增長33%/37%/37%；當前股價對應PE分別為33/24/18倍。

八、風險提示

1、需求擴張不及預期的風險：

當前“雙碳”政策，老舊小區改造政策均對供熱節能行業有利好。但考慮到熱力公司普遍虧損的現狀，或出現改造推進速度過緩，供熱節能行業需求端擴張速度較慢的風險。

2、產品迭代不及預期的風險：

當前供熱節能行業中的公司多為中小公司，若不能確保技術升級速度，影響產品迭代，或可導致公司在競爭中失去現有優勢。

3、業務拓展不及預期的風險：

當前公司主要在山東地區開展相關業務，也積極向其他省份拓展。若向其他省份拓展中出現業務推進緩慢、回款情況不佳等風險，則會對公司業績造成負面影響。