市場不同的觀點：瑞納智能也是稀缺的工業軟件標的
我們與市場對公司的理解有所不同：市場側重于從硬件的角度來理解瑞納，使用的是簡單的量價邏輯，但是市場沒有意識到瑞納的硬件的背后是其強大的軟件的支撐，公司真正的內核是軟件，硬件只是公司的軟件的外殼而已，也就是說公司也是工業軟件的標的之一。
第一，堪比軟件公司的財務指標：
2021年全年，公司的運營利潤率為34%，扣非凈利率為27%，收入增速27%，過去五年FCF Margin 16%。作為對比，2021年，SaaS代表金山辦公的運營利潤率為23%，扣非凈利率為26%，收入增速45%，過去五年FCF Margin 45%；工業軟件代表中控技術運營利潤率為10%，扣非凈利率為10%，收入增速為43%，過去五年FCF Margin 15%。
在保持高收入增速的同時，公司展現出了超越軟件公司的盈利水平。
更吸引人的是，公司的凈利潤率長年以來不斷提升，2017~2021公司的凈利潤率分別是19%、21%、28%、31%、32%，我們不認為一個單純的做硬件的公司能夠在五年的周期內展現出凈利率不斷提升的經營成果，而且提升的幅度相當驚人（+13個百分點），唯有軟件內核的公司方能做到；
第二，在一個廣闊賽道的稀缺性：
根據我們的測算，智慧供熱賽道的每年新增+存量改造市場規模高達255-497億元。從當前的競爭態勢看，瑞納智能是目前少數的能提供一體化方案的廠商，其同時具備硬件生產和軟件研發能力，其硬件產品是其軟件系統的載體，而其良好的硬件生態又使得其軟件系統得到了良好的應用環境，不需要繁雜的適配工作。
公司硬件與軟件深度綁定，若僅用瑞納智能的硬件設備而去替換軟件，一方面需要獲得瑞納智能的授權協議，另一方面還需要將所有硬件設備跟軟件進行對接，工作量極大；反之若使用公司的軟件而不使用公司的硬件，盡管適配量會小很多，但是仍然需要繁重的適配工作。供熱領域其他競爭者普遍為工程總包商、集成商或單一產品制造商，無論從整體的項目獲得、項目實施、還是盈利質量方面都無法跟公司相比；
第三，行業經驗壁壘：
市場普遍認為，智慧供熱的軟件壁壘不高，但實際上供熱節能算法不僅僅是根據氣象、溫度、設備等數據的變化對未來做出預測，還需要感知供熱系統中從熱源到熱力站、再到熱用戶過程中所有的設施變化情況，需要大量的項目實施經驗和行業know-how來對模型進行不斷地優化調整。
公司自2013年開始投入軟件研發，經過了3-5年的沉淀才開始逐漸推出軟硬一體化解決方案，并且依靠戰略合作從歐洲領先研究組織VITO處獲取了先進的軟件產品，從節能經濟效益和客戶認可度方面均處于行業領先水平。
因此，用軟件的視角來看待公司，而不是硬件的視角。
1.智能供熱改造正當時，熱力公司自負盈虧致需求爆發
1.1.四大因素催生智慧供熱需求增長
供熱是指以熱水或蒸汽作為媒介，由一個或多個熱源通過城市熱網向用戶提供生產、生活用熱的供應熱能方式，是城市最重要的基礎設施之一。
目前，我國城市集中供熱主要分布于“三北”（東北、華北、西北）十三個省、直轄市和自治區，以及山東、河南兩省。
城市供熱系統由三部分組成，即熱源、熱網、熱用戶。熱力由熱源（如熱電廠、鍋爐房）生產，通過一次管網輸送至熱力站，再經過二次管網供應至用戶側。
與傳統供熱相比，智慧供熱強調對物聯網、大數據等新興技術的應用。
傳統供熱形式粗放，室溫不足時，由熱力公司統一在熱源處進行升溫。
但在實際情況下，我國北方城鎮的建筑結構、保溫性、空間分布、時間分布及供熱管道條件均有差異，傳統供熱調節仍存在耗熱量偏高、室內溫度不平衡、高污染排放等問題。
智慧供熱主要針對傳統供熱的需求痛點，一方面以供熱系統中的管道、設備、儀表、控制調節設備組成的物理設備網為基礎，對不合理的設施設備進行改造更新，使供熱系統中的設備具備更強的數據采集、傳輸以及調控性能；另一方面以物聯網、大數據技術為支撐，通過構建智能算法模型，優化熱用戶室溫并實現能耗下降。
1.1.1.用戶側：粗放式供熱影響居民居住體驗，精細化管理減少投訴
當前我國供熱的主要問題已從供熱不足轉向過量供熱。我國北方地區供暖是涉及國計民生的基礎行業，通常由供熱公司負責。2003年我國正式啟動集中供熱以來，北方城鎮建筑冬季供暖效果有明顯改善，其主要問題已從過去的室溫低、熱費上繳率低等問題轉變為目前的室內過熱、高能耗等。
對于居民用戶，供熱存在的問題具體表現在：
新老建筑差異大：我國北方的老舊小區，尤其是上世紀80、90年代建成的居民樓，保溫性能較差，供暖設備多采取暖氣片等方式，供熱設施相對過時，熱量損耗情況嚴重；
供熱空間分布不均勻：同一棟建筑內，各用戶的室內溫度存在冷熱不均的現象，中間戶溫度較高，邊緣戶供熱不足；
溫度調節靈活性差：伴隨天氣冷熱的變化，供熱企業需要對室內溫度進行適當調節，但集中供熱系統規模過大時，在熱源處對熱量的調節往往需要一天左右的時間才能反映到末端建筑，溫度調節缺乏時效性；
集中供熱管網漏熱：在熱能調度過程中，供熱水管存在一定的熱能損耗。
供熱企業過去采取粗放式地增加供熱量作為以上問題的首要解決辦法，但高能耗及高成本問題隨之而生。居民投訴率是供熱辦考核供熱公司的重點指標，供熱不足、室溫過低問題會導致居民投訴率的提升。
面對新老建筑差異和時空分部不均的問題，供熱企業為避免居民投訴，普遍采取粗放式的、熱源處直接升溫的方式。例如，針對空間分布不均問題，供熱公司將提升整棟居民樓的供熱溫度，當邊緣戶室溫達到宜居水平時，中間戶室溫普遍過高，中間戶居民時常出現開窗散熱的情況，不必要的熱量損耗對于供熱公司控制成本、降低碳排放都將產生負面影響，節能降本需求應運而生。
1.1.2.供給側：市場化改革及原材料漲價，倒逼熱力公司降本增效
供熱企業市場化改革促使供熱企業轉向自負盈虧，倒逼企業追求盈利能力。
2016年9月住建部等五部門發布《關于進一步鼓勵引導民間資本進入城市供水、燃氣、供熱、污水和垃圾處理行業的意見》，鼓勵供熱公司引入民間資本，完善價格政策，加快改進城市供水、燃氣、供熱價格形成、調整和補償機制，穩定民間投資合理收益預期。
熱力企業中國有企業占比較高，根據國家統計局統計，2016年電力、熱力生產和供應業國有控股工業企業單位數占比達到58%。
2020年該數值為53%，也就是仍有超過一半企業為國有控股。過去，國有背景的熱力公司資金由財政統一劃撥，不必負責盈虧，因此熱力公司長期面臨運營效率低下等問題，粗放式供熱增加了單位面積的能源消耗量和運營成本，為地方政府增添了財政負擔。
市場化改制后，一方面，熱力公司的財政資金支持減少，企業面臨自負盈虧的巨大壓力；另一方面，供熱定價仍實施政府指導定價，尚未完全市場化，供熱企業提升盈利水平仍以控制成本為主要手段。因此供熱節能改造帶來的經濟效益下游需求方所挖掘，自2016年起，大部分熱力公司逐漸開始應用供熱節能設備以改善盈利水平。
我國城市供熱價格由政府指導定價，普遍以供熱面積進行計價。我國當前城市供熱定價以發改委2007年發布的《城市供熱價格管理暫行辦法》作為參考，該標準包括以下規定：
1） 熱價原則上實行政府定價或者政府指導價；
2） 城市供熱價格由供熱成本、稅金和利潤構成；
a) 供熱成本指價格主管部門經過成本監審核定的供 熱定價成本，熱電聯產企業應當將成本在電、熱之間 進行合理分攤；供熱成本包括供熱生產成本和期間費 用（供熱生產成本是指供熱過程中發生的燃料費、電 費、水費、固定資產折舊費、修理費、工資以及其它 應當計入供熱成本的直接費用；供熱期間費用是指組 織和管理供熱生產經營所發生的營業費用、管理費用 和財務費用）；
b) 利潤是指熱力企業（單位）應當取得的合理收益， 現階段按成本利潤率核定，逐步過渡到按凈資產收益 率核定；利潤按成本利潤率計算時，成本利潤率按不 高于3%核定；按凈資產收益率計算時，凈資產收益 率按照高于長期（5年以上）國債利率2-3個百分點核 定；
3）熱力銷售價格要逐步實行基本熱價和計量熱價相結合的兩部制熱價，基本熱價主要反映固定成本，計量熱價主要反映變動成本；暫不具備按照兩部制熱價計費條件的建筑，在過渡期內可以實行按供熱面積計收熱費。
盡管“暫行辦法”中規定熱力銷售價格要逐步實行兩部制熱價，實際上，由于熱計量表普及程度低、熱計量精確度不足以及計量價格分攤不明確等問題，我國當前僅北京等少數地區實施了熱計量收費，即用戶熱費=基本熱費+計量熱費=基本熱價×建筑面積+計量熱價×用熱量。大部分集中供熱地區仍采取熱費=供熱單價*建筑面積的方式進行計費。
因此，供熱公司的收益與政府制定的指導單價和供熱總面積呈直接相關，每個采暖季的收入基本穩定。
供熱收益基本確定，原材料成本上漲加劇熱力公司降本壓力。對于大多數地區供熱公司而言，供暖收入僅與供熱面積和政府定價相關，每年收益基本確定，其盈利能力僅與自身成本控制水平相關。
供熱公司成本包括：
1）可變成本：包括原材料成本、人工成本、運維成本等，不同原材料對應的成本有所差異，通常余熱<燃氣<煤鍋爐成本價格；
2）固定成本及折舊：供熱設備、管道、熱力站等。從成本角度看，供熱所用的原材料普遍為煤炭、天然氣等化石能源，自2021年以來，煤炭價格持續走高，受歐洲地緣政治等因素影響，天然氣價格難以維持穩定，原材料價格上漲將進一步壓縮供熱公司的利潤。
通過智慧供熱實現精細化管理，供熱公司可以減少能源消耗，降低原材料使用成本，有效對沖原材料漲價帶來的風險。另外，智慧供熱通過人工智能、大數據等技術實現熱源、官網、熱力站及用戶端設備的遠程調節，以智能算法代替人工，能夠節約人力成本，提升供熱企業運營效率。
1.1.3.長期：供暖有望劃入控排重點行業，節能改造是雙碳背景的必然趨勢
供熱行業能耗及碳排放量高，同歐洲相比可改善空間巨大。
當前北方城市采暖供熱主要來源為熱電聯產和燃煤、燃氣鍋爐生產的熱力，其中燒煤比重高達70-80%，生產將造成較高碳排放。
據清華大學建筑節能中心測算，2018年我國建筑運行碳排放在21億噸左右，約占全社會碳排放總量的20%，其中北方城鎮供暖能耗為2.12億噸標煤、碳排放量約為5.5億噸，在建筑運行碳排放中的占比超過25%，在全社會碳排放總量中的占比超過5%。
根據住建部，我國集中供熱能耗為20-25公斤標煤/平方米，老舊建筑供熱能耗甚至高于25公斤標煤/平方米，而歐洲僅為10-15公斤標煤/平方米。對標歐洲，我國供熱能耗及碳排放仍有較大優化空間。
未來供熱行業或將受到碳排放額限制，供熱節能改造助力企業達成碳指標。
繼2020年9月，提出碳達峰、碳中和的目標后，2021年10月發布《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，提出到2025年，單位國內生產總值二氧化碳排放比2020年下降18%，我國對于碳排放的重視程度逐漸提升。
為有效降低碳排放水平，我國逐漸開啟碳配額及碳排放權交易的試點工作。根據2020年發布的《碳排放權交易管理辦法（試行）》，目前電力、化工、航空、建材、有色、鋼鐵、石化、造紙等八大行業已納入控排范圍，2021-2022年碳配額及碳交易首先在全國2000家火力發電企業中實施。
一方面，熱電聯產是我國供熱公司采取的主要供熱方式之一，即采用火電機組產生的余熱進行供暖，因此火電廠與供熱公司緊密相連，部分大型發電央企及地方能源集團同時設有供熱部門，對火電企業采取碳控排管理也將影響其供熱業務；另一方面，供熱行業碳排放量居高不下，未來伴隨控排范圍擴大，供暖企業碳排放限制或將更加嚴格。
在背負碳指標、且余量碳指標能夠參與市場化交易并獲益的情況下，供熱企業對于智慧供熱節能改造的需求將進一步放大。
1.1.4.中短期：老舊小區改造政策資金雙支持，供熱改造契機浮現
國常會重提老舊小區改造，供暖設施更新換代需求或將爆發。
2020年7月國務院辦公廳發布《關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見》，提出目標：2020 年新開工改造城鎮老舊小區3.9萬個，涉及居民近700萬戶；到2022年，基本形成城鎮老舊小區改造制度框架、政策體系和工作機制；到“十四五”期末，結合各地實際，力爭基本完成 2000 年底前建成的需改造城鎮老舊小區改造任務。
2022年5月國常會進一步部署穩經濟一攬子措施，包括優化審批、新開工一批老舊小區改造項目。
我國老舊小區建筑普遍存在節能標準不達標、房屋保溫性能差、供熱設施效率低等問題，改造內容涉及房屋保溫材料、熱計量表、供熱管道、小區換熱站等，多數供熱公司在老舊小區改造工程中，由于智慧供熱降本增效的特點，會將供熱設備同步進行智能化節能改造。
從供熱面積數據上看，“十四五”期間，待改造的2000年底前建成的小區約有11.08億平方米；考慮供熱節能設備的8-10年使用壽命，目前我國至少存在47.38億平方米空間有待進行改造。存量市場的智能化升級是目前供熱節能行業的主力軍。
燃氣管道老化實施方案出臺，配套資金落地提升供熱公司改造積極性。2022年6月10日，國務院印發《城市燃氣管道等老化更新改造實施方案（2022—2025年）》，要求對于材質落后、使用年限長、運行環境存在安全隱患、不符合相關標準規范的城市燃氣、供水、排水、供熱等老化管道和設施進行更新改造。
此外，在改造資金支持方面：
1）建立資金合理共擔機制，中央預算內投資和地方財政資金可給予適當補助；
2）加大財政資金支持力度，將符合條件的城市燃氣管道等老化更新改造項目納入地方政府專項債券支持范圍；
3）加大融資保障力度，鼓勵商業銀行在風險可控、商業可持續前提下，依法合規加大對城市燃氣管道等老化更新改造項目的信貸支持；
4）落實稅費減免政策。
截至目前財政部已下達2022年城市燃氣管道等老化更新改造中央基建投資預算，2022年全國投資共218億元，其中北方集中供暖省份的資金為111億元。在政策及政府配套資金的支持下，燃氣管道改造政策將成為供熱公司節能改造的短期驅動力，帶動十四五期間內部署智慧供熱的需求爆發。
1.2.智慧供熱市場空間超千億
智慧供熱市場規模超千億。近兩年我國供熱智能化產品技術和解決方案逐漸興起，供熱智能化解決方案滲透率較低，未來尚存較大市場空間。通過統計智慧供熱招標訂單，我們對智慧供熱的市場空間進行了測算：
· 新增市場：
根據國家統計局，2021年我國商品房竣工面積為7.3億平方米，房地產竣工面積約為10.14億平方米，假設北方需要集中供熱的地區占比約為40%，則對應我國每年新增供熱面積約為2.9-4億平方米。根據調研，假設每平方米供熱面積建設與改造所需費用為50-80元，預計每年新增智能熱計量表、單元閥、熱力站市場空間為145-320億元。
· 存量改造市場：
以小區為單位測算：
根據住建部數據，2020年新開工改造老舊小區數量為3.9萬個，2021年新開工改造老舊小區數量為5.56萬個，假設北方供熱地區占比約為40%，則目前北方地區已經改造完成的小區為3.8萬個。根據安居客數據統計，北方地區現存小區數量為29.8萬個，保守估計改造完成的小區占比約為12.7%。
根據招標網，瑞納智能2021年9月中標威海熱電集團改造項目，中標金額9662萬元；經調研，該改造項目涉及小區數量約60個。參考威海熱電集團改造項目訂單，單小區改造單價約為161萬元。
根據安居客數據，威海現存小區數量2429個，其中房齡15年以上小區占比為35%。假設房齡15年以上的小區有待改造，且目前改造完成的小區占比為12.7%，則威海待改造小區占比約為22.3%，對應威海市升級改造市場空間為8.72億元。山東現有小區數量達55933個，其中房齡15年以上小區占比約為43%，待改造占比約為30.3%，則山東全省供熱升級改造空間為273億元；考慮全國的情況，中國集中供暖省份現存小區數量29.8萬個，則保守估計全國智慧供熱改造存量市場約為1454億元。
以供熱面積為單位測算：
根據2010年住建部等發布的《關于進一步推進供熱計量改革工作的意見》要求北方采暖地區新竣工建筑采用熱量計價方式，為熱計量改造創造更多市場。
經調研，涉及熱力站、一網、二網的全方位供熱節能改造項目，每平方米供熱面積建設與改造所需費用約為50-80元。
若考慮十四五期間，老舊小區改造目標為2000年前建成建筑，則2000年對應城鎮集中供熱面積為11.08億平方米，對應供熱改造市場空間為554-886億元，對應每年存量市場改造市場規模110-177億元。
若考慮熱量表更換周期，通常熱量表等設備升級改造周期為十年，2011年我國城市集中供熱面積為47.38億平方米，則2011年前建成的建筑對應的智慧供熱改造市場空間為2369-3790億元。
2.核心競爭力：瑞納智能是市場少數的一體化廠商
2.1.公司產品覆蓋供熱全流程，一體化方案行業領先
公司具備供熱節能產品+方案+服務的全產業鏈能力。瑞納智能從事供熱節能產品的研發及生產、供熱節能方案的設計與實施，其服務能力涵蓋能源計量與數據采集、能源智能控制、數據交互與分析管理、節能服務，具備提供“產品+方案+服務”一體化智慧供熱解決方案的能力。
產品：涵蓋供熱系統核心環節的智能硬件產品線和智慧供熱軟件管理平臺；
方案：依托自主核心產品和技術，構建了管網安全檢測、熱力站智能控制、二網智能平衡、計量管控、室溫監測等涵蓋源、網、站、樓、戶的智慧供熱一體化方案；
服務：包括合同能源管理和供熱節能運營等節能服務。
公司供熱節能產品覆蓋面廣，具備軟硬件自主研發及生產能力。公司供熱節能產品已覆蓋從供熱一次管網，到熱力站、樓棟單元，再到終端用戶的供熱核心環節。同時，公司結合物聯網、大數據和云計算等技術，通過物聯網連接相關設備、大數據收集存儲相關數據、云計算對收集的數據進行分析處理，構建了瑞納智慧供熱管理平臺。
其中，硬件方面：
1）能源計量與數據采集設備：包括超聲波熱量表、智能物聯數據終端等，用于用熱計量、流量監測，以及熱網數據采集及傳輸等場景；超聲波熱量表可分為大口徑、中口徑、小口徑，分別應用于一次管網、樓棟單元及熱力站以及終端用戶處；智能物聯數據終端負責智慧熱網系統的中心通訊及控制設備，連接現場終端、執行器到后臺的中心設備。
2）能源智能控制設備：包括模塊化換熱機組、智能控制柜、智能平衡閥、智能溫控產品等，用于供熱系統管網自動化用熱控制、溫度調控；模塊化換熱機組把一網熱量轉換為采暖用熱量，通過板式換熱器對熱水與二次側回水進行熱交換；智能控制柜通過嵌入標準化算法程序對管網數據進行實時分析和處理，實現對二次管網流量、壓力、溫度的全面精確控制；智能平衡閥按照設定溫度自動調控閥門開度并調控流量，消除二網水力失衡所造成的熱能浪費；智能溫控產品由溫控面板與智能溫控閥組成，負責精準控制室溫。
供熱管理平臺已實現模塊化，并逐步增強AI算法的應用探索。
公司利用大數據、物聯網、云計算等技術，構建瑞納智慧供熱管理平臺，實現了源端預測、熱力站智能調度、全網智能平衡控制和戶端智能控制。
管理平臺目前已形成“平臺+模塊”的智慧協同運行框架，包含了中央總控臺、熱網監控系統、計量管控系統、收費管理系統、能耗分析系統、調度指揮系統、全網平衡系統、室溫監測系統、客戶服務系統、AI 算法管理、設備管理系統、地理信息系統和運維管理系統等模塊。
此外，公司積極開展AI算法在供熱領域的應用，將AI技術引入管理平臺的模塊，能夠在不同場景下，如熱力站、二網平衡等，選擇不同的算法模型，并根據設備情況對算法進行相應的調整。
伴隨公司業務規模擴大，公司有望采集更多數據，不斷迭代AI算法，完善各應用場景的模型，持續提升供熱管理平臺的調控能力，從而進一步提升節能效果，強化產品核心競爭力。
依托公司自主產品及技術，已形成多種場景下的供熱解決方案。
公司服務熱力公司多年，目前對于客戶的需求、行業發展已形成了深刻的理解，并基于公司的經驗，構建了管網安全監測、熱力站智能控制、二網智能平衡、計量管控、室溫監測等涵蓋源、網、站、樓、戶的智慧供熱一體化方案。
1） 管網安全監測方案：在管網主管道和分支管道關鍵位置（檢查井），通過安裝超聲波熱量表、傳感器、電動閥門以及檢查井安全監測設備，利用物聯網和軟件平臺實現遠程控制，對熱力管網的安全監測進行升級，實現事故最小化；
2） 熱力站智能控制方案：通過采集站內的水、電、熱等能源消耗數據，以及設備運行數據與環境安全數據，對居民小區或公建的用熱狀態實時監測、按需調節，在線分析設備健康狀態；
3） 二網智能平衡方案：由二網動態平衡系統、智能水力平衡裝置、室溫采集器和網絡設備組成，通過對客戶進行二網智能平衡改造和建設，可實現居民小區管網二次側水力平衡的自動化調節；
4） 計量管控方案：通過為熱用戶安裝樓棟、戶用超聲波熱量表、智能溫控產品、智能物聯數據終端等設備，并搭載計量管控系統等軟件平臺，可實現熱用戶用熱的精確計量、室溫可調可控、欠費自動關閥以及在線充值自動開閥等功能。
公司與歐洲研究組織VITO達成合作，同海外先進熱網控制系統形成技術互補。
2020 年 4 月，瑞納智能與 VITO ASIA LIMITED簽訂合作協議，VITO將其自研智能熱網控制系統的源代碼轉讓給瑞納智能，三年內公司可以獨家擁有并使用VITO智能熱網相關技術。
VITO（比利時法蘭德斯技術研究院）是歐洲大型研究技術組織，根據歐盟委員會，應用VITO“智能熱網控制系統”的區域供熱網絡在供暖季期間降低了12.75%的供熱總量，增加了37%到49%的供熱容量，處于歐洲先進水平。
該系統能夠基于人工智能和自學習算法，構建采暖系統模型，根據未來天氣、熱力供應預測指定區域采暖需求，適時發出控制指令，自動優化不同樓宇、不同小區間的熱力資源分配。智能熱網控制系統與公司自研智慧供熱管理平臺已形成有效協同，能夠進一步提升公司的熱源調度能力和節能效果。
公司作為一體化方案提供商，較單一產品提供商及工程總包商具有明顯技術與項目實施優勢。
根據調研，公司在智慧供熱項目招投標過程中，面臨的競爭對手普遍為工程總包商、集成商或單一產品制造商。
受益于前文提到的諸多供熱節能改造的行業驅動力，智慧供熱在下游客戶處的認可度逐漸提升，下游對于不同應用場景的差異化訴求以及多個解決方案組合的需求逐漸提升。相對于競爭對手，公司作為一體化方案的提供商，主要包含以下幾點優勢：
1） 硬件設備是智慧供熱的載體。
面對客戶日益復雜的需求，單一硬件產品的制造商僅能夠滿足整套工程中的部分環節，其他硬件產品則更多依賴于外購，因此設備技術水平和公司自身毛利無法得到保障；集成商及工程總包商則更是不具備核心硬件的生產制造能力，外購產品比例增長也將壓縮利潤空間。
公司作為一體化方案的提供商，硬件設備產品線齊全，覆蓋了供熱行業從熱源到用戶側的全流程，在滿足客戶需求的同時也能保障自身盈利水平。
2） 軟件平臺及算法是智慧供熱的核心。
為實現供熱節能精細化管理，智慧供熱系統逐漸引入大數據、物聯網、人工智能等前瞻技術，本質上是利用采集到的溫度、熱量、氣象以及設備等數據，構建AI供熱算法模型，從而達到原材料成本降低、各環節熱量及室溫優化的效果。
提升AI算法模型準確度不僅僅需要精準采集并傳輸氣象、溫度、設備等數據，還需要對供熱系統從熱源到熱力站再到熱用戶的各個環節有深刻的理解，需要足夠多的項目經驗實現算法的優化迭代。單一產品制造商或集成商在過往項目中，僅涉及供熱行業的局部環節，在數據的多樣性方面不具備競爭力。
瑞納智能作為行業內為數不多的一體化方案提供商，切入軟件平臺、AI應用的研發較早，已經積累了較多供熱數據，算法模型較為成熟，因此在下游客戶處的節能效果和經濟效益更加顯著，產品認可度更高。
3） 軟硬件結合共同構建產品生態。
瑞納智能過往積累的良好的硬件生態使其軟件系統得到了良好的應用環境，且公司硬件與軟件深度綁定：若僅用瑞納智能的硬件設備而去替換軟件，一方面需要獲得瑞納智能的授權協議，另一方面還需要將所有硬件設備跟軟件進行對接，工作量極大；反之若使用公司的軟件而不使用公司的硬件，盡管適配量會小很多，但是仍然需要繁重的適配工作，因此公司的競爭對手很難從單點切入，對產品、服務更為全能的瑞納智能進行替換。
2.2.服務模式靈活，節能效果及客戶認可度市場領先
重點區域供熱企業合作關系日漸穩固，良好口碑促進新客戶推廣。
公司以山東為大本營，三年內華東區域營收約占七成，同山東地區供熱企業合作關系日漸穩固；除華東區域外，目前公司在新疆、山西、陜西等地已取得較好口碑，形成品牌效應，并逐步向北方其他供熱地區延申。
目前公司覆蓋熱力企業超過200家，業務覆蓋12個省份及超過100個城市，公司產品和技術解決方案已被北京熱力、太原熱力、西安熱力等國內領先的大型熱力企業所采用，近年來業務訂單迅速增長，市場地位不斷提升。
精細化管理提升節能效率，成本優化效果顯著。
公司智慧供熱一體化解決方案深度融合自動化、信息化、大數據和AI技術，實時采集各類溫度，壓力，熱量，流量等供熱運行數據，經過清洗整理后的數據再結合氣溫、風、光等氣象數據，通過物聯網技術將這些數據上傳到基于大數據架構的智慧供熱軟件平臺。
在已實施項目中，公司智慧供熱整體解決方案可以幫助熱力企業節約30%-50%人力成本，降低熱耗和碳排放20%-30%，降低電耗30%-60%，綜合節能10%-30%；幫助熱力站節熱10%-30%，節電30%-50%；幫助二次管網節熱5%-20%，節電30%-50%。
從公司官網披露的經典案例來看，公司同山東區域多個熱力公司開展合作多年，最初公司EPC能效工程切入下游客戶，項目建設完成后仍在提供節能診斷規劃、增效改進等服務，幫助熱力企業實現了扭虧或持續盈利。
探索合同能源管理商業模式，靈活節能服務推動口碑提升。
公司供熱節能服務業務是公司在業務模式方面的創新產物，主要包括合同能源管理和供熱節能運營。
在合同能源管理中，公司與供熱企業以合同的形式約定項目節能分享方式，通過自主投入節能產品和方案設計向供熱企業提供供熱節能服務，雙方在項目合同期內分享節能效益。由于供熱企業無需提前出資，風險小，同時能達到節約能耗、降低成本的效果，上述模式得到供熱企業充分肯定。
2017年，公司中標棗莊市合同能源管理項目，項目服務期為七年，公司可分享前六年的供熱節能收益，收益分享比例分別為80%、80%、70%、60%、50%和40%。
2018-2020，公司因該合同能源管理項目分別確認收益1235.9/1464.1/1403.7萬元，對應下游供熱企業節能收益分別為1544.9/1830.1/2005.28萬元，公司產品節能效益成果顯著。
3.二十余年技術探索塑造高盈利水平領軍企業
3.1.從硬件切入之后軟硬一體，前瞻技術研發造就公司強大競爭力
瑞納智能融合物聯網、大數據和AI算法等新一代信息技術，是新一代城市智慧供熱一體化方案的提供商。公司創始團隊在供熱領域深耕26年，產品覆蓋包括熱源端、小區熱力站、單元樓棟和居民用戶在內的整個供熱環節，目前是具備“產品+方案+服務”全鏈條能力的智慧供熱領軍企業。
公司發展可分為三個階段：
1）初創期（1995-2007）：1995年，公司創始團隊開始探索供熱行業的業務環節，于2000年切入供熱設備代理商和集成商；
2）業務拓展期（2008-2016）：2008年公司成立，并于2009年推出第一款產品——超聲波熱量表；隨后公司在供熱領域先后研發出熱網監控和能耗分析軟件、自動化水力平衡設備等多個軟硬件產品，在業內實現了二次供熱領域全套解決方案的實施；
3）快速發展期（2017~2021）：2017年公司開始為熱力企業提供整體解決方案；2019年，公司與比利時法蘭德斯研究員共同研發出多模型融合的AI智能控制系統；目前，公司已具備軟硬件產品研發生產、方案實施和服務等全方面的能力，未來將在智能熱平衡、熱源負荷預測等方面持續提升算法的準確率和節能效果。
股權結構：員工持股+股權激勵確保核心技術人才穩定性。
公司實際控制人為董事長于大永，截至2022年10月，董事長于大永直接控股比例為59.82%，股權結構穩定。
瑞瀚遠和長風盈泰為公司的兩大員工持股平臺，分別于上市前2016年和2019年實施股權激勵時成立，激勵對象人數分別為36人和42人。
2022年3月，公司發布2022年限制性股票激勵計劃草案，擬向激勵對象授予權益總計90萬股，占公司股本總額的1.22%，實際授權激勵對象為23人，均為核心技術人員及業務骨干，激勵計劃以營業收入增速為考核目標，CAGR為20%，考核年度為2022-2024年。
公司員工持股計劃和股權激勵有利于捆綁核心員工利益，充分調動員工創業積極性，有利于保障公司核心技術人員的穩定。
3.2.利潤增速連續超過營收，盈利質量逐年提升
利潤增速連續超過營收。
公司2018-2021年營業收入及歸母凈利潤實現持續增長：2021年，公司實現營業收入5.30億元，同比增長27.31%，2018-2021年復合增長率36.87%，主要來自于供熱節能產品銷售收入增長的貢獻；公司2022年上半年實現營業收入0.96億元，同比增長35.96%，由于公司營收具有明顯的季節性特征，一般在四季度進行項目驗收和收入確認，因此上半年營業收入占全年比重參考性不強。
2021年，公司實現歸母凈利潤1.71億元，同比增長31.55%，2018-2021年復合增長率58.77%，凈利潤增速連續4年超過營業收入增速，主要原因為：1）公司存在較為明顯的規模效應；2）費用率控制成果顯著；3）毛利率穩中有進。
盈利水平顯著提升，費用管控效果良好。
整體來看，公司銷售凈利率連續三年保持增長，2021年公司凈利率達到32.34%，三年共提升11.62pct。
具體來看，毛利率方面，公司2018-2020年綜合毛利率上升至56.43%，主要系供熱節能產品銷售及系統工程毛利率提升帶動；2021年公司毛利率小幅下滑至55.07%，主要系供熱節能系統工程營收增長高，且涉及外包增加，對毛利率略有影響。
費用水平方面，2018-2021年，公司銷售/管理/財務費用率均實現連年下降，2021年公司的銷售/管理/財務費用率分別下降0.58/0.50/0.46pct至6.38%/8.10%/-0.34%，主要系公司收入水平提升較多，形成規模效應后導致費用率下滑明顯；2020年研發費用率有所回升，體現出公司對加強自主研發的重視，但伴隨收入規模的擴大，2021年公司研發費用率下降0.24pct至 6.82%，有所回調。
智能溫控產品、物聯平衡閥等高科技含量產品增速顯著。
按合同類型區分，供熱節能產品銷售是營收貢獻最大的類型，近三年該類型收入占比穩定在65%以上。
2021年公司供熱節能產品銷售收入為3.58億元，同比增長24.3%；2021年供熱節能系統工程業務收入為1.46億元，同比增長47%，主要系智慧供熱一體化方案認可度上升，熱力公司采用總包類工程項目進行大規模招標的情況增加所致。
按產品區分，超聲波熱量表、智能模塊化換熱機組是智能供熱解決方案的基礎產品，近三年收入保持穩定；隨著下游客戶對智慧供熱整體解決方案重視程度的提升，涉及精細化調節的設備，如智能溫控產品、智能物聯數據終端、智能物聯平衡閥等產品的收入均有明顯的增長趨勢，其中2021年智能物聯平衡閥實現收入3782萬元，同比增長153%。
我們認為，供熱行業的智能化和一體化方案的應用將成為未來的重要發展趨勢，高科技含量的能夠進行精準調控的產品有望成為公司營收增長的新動力。
現金流水平維持健康。
2018-2020年公司現金流水平基本維持穩定，其中經營活動現金凈流量穩步提升，2020年產生經營活動現金凈流量1.14億元，同比增長27.35%。
2021年公司受上市影響，現金流波動較大，但整體維持在健康水平：公司產生經營活動現金凈流量0.83億元，同比下降26.59%，主要系公司產品銷售及采購增加，且原材料價格上漲，公司根據訂單情況提前備貨導致采購較多所致；公司投資活動現金流量凈額較上年同期減少2049.76%，主要系閑置募集資金進行現金管理導致；籌資活動產生的現金流量凈額同比增長3742.67%，主要系公司上市募集資金到賬所致。
成長性及盈利水平超過行業平均，估值具備高性價比。
2021年全年，公司的運營利潤率為34%，扣非凈利率為27%，收入/利潤增速27%/32%，過去五年FCF Margin 16%。
作為對比，2021年，SaaS代表金山辦公的運營利潤率為23%，扣非凈利率為26%，收入/利潤增速45%/19%，過去五年FCF Margin 45%；工業軟件代表中控技術運營利潤率為10%，扣非凈利率為10%，收入/利潤增速為43%/37%，過去五年FCF Margin 15%。
在保持高收入、利潤增速的同時，公司展現出了超越軟件公司的盈利水平，2017-2021年公司凈利潤率自19%提升至32%，其利潤水平的提升幅度（+13個百分點）已經反映了公司作為工業軟件企業的附加值內核。
然而市場從估值角度仍然將公司定義為硬件設備企業，根據我們的預測，公司2022年PE僅15倍，2023年PE僅11倍，較金山、中控等軟件內核的企業仍有較大差距，因此我們認為公司在市場認知方面存在較大預期差，公司當前估值具備高性價比。
4.盈利預測與估值
4.1.基本假設與營業收入預測
按照公司簽訂的合同類型，公司分項業務可分為供熱節能產品銷售、供熱節能系統工程、供熱節能服務三類，其中供熱節能產品銷售中包含超聲波熱量表、智能模塊化換熱機組、智能水力平衡裝置等硬件產品。
基于下游市場的需求以及公司自身產能情況，我們對公司各項業務收入做出如下假設與預測：
1） 供熱節能產品銷售：根據公司招股書，公司智能供熱設備生產基地建設項目預計將于2022-2023年逐步建成，因此我們假設公司供熱節能產品銷售業務的產能將顯著擴大。預計2022-2024年供熱節能產品銷售增速為38.77%/38.58%/30.22%；其中預計超聲波熱量表收入增速為33.34%/27.50%/23.53%，智能模塊化換熱機組收入增速為55.84%/60%/37.50%.
2） 供熱節能系統工程：參考2022年招標網訂單統計，我們預計2022年供熱節能系統工程收入將有較快增長，預計2022年該業務增速將達到180%；考慮老舊小區改造進度及新增建筑供熱面積情況，預計2023-2024年公司供熱節能系統工程增速分別為45%/35%。
4.2. 估值
瑞納智能作為智慧供熱解決方案提供商，目前在供熱節能市場具有較強技術壁壘和卡位競爭優勢。在供熱公司市場化改制、舊改政策以及雙碳政策的催化下，下游熱力公司借助智慧供熱改造實現降本增效的需求將持續釋放。
我們預計公司2022-2024年分別實現收入7.6/10.8/14.0億元，同比增長43.3%/41.9%/30.2%；實現歸母凈利潤2.4/3.3/4.3億元，同比增長37.9%/38.7%/32.6%。
5. 風險提示
1、 供熱節能改造訂單不及預期；
2、 城市燃氣管道改造資金落地不及預期。
