作為一家國有股份制供熱企業，春城熱力業務有著天然的保護屏障，但是受制于行業特性，也有著一定的發展邊緣限制。

文/ 投研觀察 楚鳶

每當進入冬季，人們都享受著暖氣服務，這與背后的供熱企業有著密切關系。

日前，中國證監會官網披露了吉林省春城熱力股份有限公司（下稱“春城熱力”）首次公開發行A股股票的招股說明書（申報稿）。資料顯示，該公司此次擬于深交所主板上市，由中銀國際證券擔任主承銷商。

據了解，2019年10月23日，經長春市國資委、中國證監會批準，香港聯交所核準該公司向境外投資者首次發行了116700000股境外上市外資H股股票，發行價為2.35港元/股，證券代碼為01853.HK，其主要從事供熱服務、供熱設施建設、管道建設及維修服務業務以及供熱工程設計業務。

作為一家國有股份制供熱企業，其業務有著天然的保護屏障，但是受制于行業特性，也有著一定的發展邊緣限制。此外，春城熱力此次募資主要用于發展智能、清潔能源，但是另一邊宏觀的不確定性也不能忽視。

區域季節特性顯著

從春城熱力的營業收入來看，招股書顯示，2018年度、2019年度、2020年度及2021年1-6月（下稱“報告期”），公司的營收分別為144015.88萬元、156137.68萬元、189698.78萬元和87892.06萬元。

《投研觀察》發現，公司的營收主要來自于供熱業務。據悉，公司的供熱服務除了直接面向居民及非居民提供供熱服務之外，還包括通過自建的一級熱力輸送管網為其他供熱企業提供熱力輸送服務。

將營收按業務類型劃分可以發現，在報告期內，該業務實現的營收分別為93952.13萬元、96306.37萬元、142098.09萬元和83748.87萬元，在2018-2020年間呈穩步增長趨勢，分別占春城熱力公司合并營業收入的65.24%、61.68%、74.91%和95.29%。

具體來看，公司的供熱業務收入又包括三部分，分別是供熱收入、入網建設費收入和熱力輸送收入。招股書顯示，在報告期內公司供熱收入分別為87539.84萬元、89336.68萬元、134057.19萬元和78913.31萬元；入網建設費收入分別為 5152.21萬元、5423.25萬元、6570.39萬元和3558.28萬元，其營收占比整體較小，分別為3.58%、3.47%、3.46%和4.05%；熱力輸送費收入分別為1260.08萬元、1546.44萬元、1470.50萬元和1277.27萬元，占營收的比例為三者最少，分別為0.87%、0.99%、0.78%和1.45%。

整體來看，公司盈利能力相對穩定，這與其所處的行業特征有關。畢竟，城市供熱行業是涉及國計民生的重要公共行業。

在消費端，我國冬季采暖地區用戶對供熱服務存在剛性需求，客戶粘性較大，而在供給端，供熱行業的特性導致了供熱公司在某個地區會提供長期穩定的供熱服務。因此，城市供熱企業的存量項目和存量供暖面積均相對穩定，因此營收具有較為明顯的季節性和區域性。

由此也能解釋公司在報告期內供熱收入逐年增長的原因，其中在2018-2020年間的增長主要是供熱面積不斷增加所致，而2020年供熱業務收入的大幅增長則是源自公司收購亞泰熱力及西興能源導致供熱面積大幅增加。

另外，由于公司供熱業務所在地區供暖季主要為每年10月下旬至第二年4月上旬，故其收入也主要集中在第一季度及第四季度。

2018-2020年，上述兩個季度合計收入占當年供熱業務收入比重分別為91.86%、93.84%和92.35%，2021年一季度收入占上半年供熱業務比重為90.07%，呈現顯著的季節性特征。此外，在報告期內，公司主要業務收入來源于長春地區，占營業收入的比重分別為 77.62%、74.28%、78.65%和98.97%，區域性特征較為明顯。

對供熱價格與熱源成本敏感

據《投研觀察》了解，在主要經營模式上，在2018年4月前，春城熱力采用以購買熱電聯產熱源為主、燃煤鍋爐產熱為輔的供熱模式。自2017年底投入使用的熱電五廠訂立購熱合同后，公司本部于2018 年2月起陸續停用燃煤鍋爐產熱的供熱方式，并在2018年4月供熱期結束后，完全停止燃煤鍋爐產熱。自此，公司本部的供熱模式完全采用從熱電廠采購熱源的方式。

成本及費用構成方面，公司營業成本主要由供熱業務成本構成，占營業成本的比例分別為65.05%、60.30%、75.42%和94.67%，且變動趨勢與該業務收入的變動趨勢相符。

具體來看，將公司供熱業務成本按成本要素劃分，其主要由熱源成本和制造費用構成，在報告期內，熱源成本分別為31281.96萬元、42110.33萬元、64055.00萬元和39972.45萬元，占供熱業務成本的比例分別為39.78%、54.91%、53.43%和62.68%。其中，2019年較2018年熱源成本上漲主要是由公司減少燃煤鍋爐產熱的供熱方式，熱源采購量上升所致。而2020年較2019年度熱源成本上漲與熱源價格上漲和公司收購亞泰熱力及西興能源導致的供熱面積增長這兩個因素有關。

針對銷售價格與燃料價格對公司利潤影響的敏感性進行分析，可以發現，假定其他因素不變，在報告期內，供熱價格上漲5%對公司毛利的影響分別為 18.93%、15.42%、21.80%和19.22%，敏感系數分別為3.79、3.08、4.36和3.84。由于公司供熱收入占比較高，因此公司毛利對供熱價格變動較為敏感。

而熱源價格上漲5%對公司毛利的影響分別為-6.76%、-7.27%、-10.42%和-9.73%，敏感系數分別為-1.35、-1.45、-2.08和-1.95。由于公司供熱收入及熱源成本占比較高，故而公司毛利對熱源價格變動也較為敏感。

值得注意的是，政府對供暖價格實行政策性調控，因此公司對供暖價格不具備定價權，且可能無法將因價格變化而導致增加的成本在銷售價格中盡數體現。

基于上述敏感性分析結果，未來若出現煤炭價格持續上漲超過某一程度，政府可能會相應提高熱電聯產企業的熱源出廠價，導致公司的購熱成本增加。

綠色模式與不確定性

春城熱力在長春市的供熱市場中處于龍頭地位，在以科技創新為發展引擎和推動綠色經濟發展的戰略引領下，其有意推動清潔能源供熱改革，努力打造以節能環保為導向的“智慧科技+清潔能源”供熱模式。

有公開資料顯示，自2016年以來，春城熱力一直在分階段構建智能供熱網絡系統，經過三次升級改造，使智慧熱網系統具備了遠程控制、視頻巡檢、能耗分析、搶險應急、客服管理、評價考核等功能，并實現了全流程智能化調度指揮系統。在2018年6月，春城熱力的智能供熱網絡系統被中國城鎮供熱協會評定為供熱行業的領先系統。

而此次在A股擬募資的40059.65萬元也將投資于供熱設施智能化改造項目，并借此改善公司因并購行為導致的供熱面積增加和調峰能力不足問題，同時改善老舊小區供熱效果不佳的現狀。

不過也要看到的是，前段時間東北等十余省陸續發布限電通知，甚至波及居民用電，引起了社會各界的廣泛關注，而“電荒”背后的煤炭供需矛盾也逐漸暴露于大眾視野之中。因此，其雖然在發力清潔能源，但是在如此環境下，可能面對的宏觀變數也應當被重視。

總體而言，公司業績呈季節性和區域性特征、利潤對供熱價格和熱源成本敏感等與所處行業屬性相關。智慧供熱模式屬未來發展趨勢，而今欲實現“A+H”股兩地上市，也將有助于其市場知名度和影響力的提升，但在公司完成A股上市后，投資者也需警惕兩地市場的聯動風險以及可能的宏觀不確定性。