電力供需緊張或?qū)⒊蔀槌B(tài)，工業(yè)企業(yè)迫在眉睫的是實現(xiàn)自身的能耗優(yōu)化和整體的轉(zhuǎn)型升 級，我們認(rèn)為，供給側(cè)/需求側(cè)的多能互補大趨勢已經(jīng)確立。

隨著電力供需緊張，燃料成本居高不下，高頻率的月度交易電價近期也創(chuàng)出新高，但是受限于20%的漲跌幅限制，難以更加有效調(diào)動發(fā)電廠積極性。

在這種情況下，廣東暫時取消現(xiàn)貨交易天花板，希望通過價格波動區(qū)間更大的現(xiàn)貨交易激發(fā)火電廠還可以調(diào)度的電量。2022夏季用電高峰受高溫及干旱影響電力硬缺口彰顯，未來源/網(wǎng)/荷/儲投資力度預(yù)計會進一步加大以夯實新型電力系統(tǒng)的安全與穩(wěn)定。

根據(jù)中電聯(lián)預(yù)測，今年除川渝外，貴州/湖南/江西/安徽等地用電緊張，明后年河南/湖北也有較大壓力。隨全球極端天氣情況頻發(fā)和冬季到來，供熱需求有望繼續(xù)提升，能源緊張可能繼續(xù)發(fā)酵。

多能互補集成優(yōu)化示范工程主要模式：

1）針對用戶側(cè)，面向終端用戶電、熱、冷、氣等多種用能需求，因地制宜、統(tǒng)籌開發(fā)、互 補利用傳統(tǒng)能源和新能源，優(yōu)化布局建設(shè)一體化集成供能基礎(chǔ)設(shè)施，通過天然氣熱電冷三聯(lián)供、分布式可再生能源和能源智能微網(wǎng)等方式，實現(xiàn)多能協(xié)同供應(yīng)和能源綜合梯級利用。

此類工程主要為天然氣分布式能源，比如常說的冷熱電三聯(lián)供，即以天然氣為主要燃料帶動發(fā)電設(shè)備運行，產(chǎn)生的電力供應(yīng)用戶，發(fā)電后排出的余熱通過余熱回收利用設(shè)備向用戶供熱、供冷，大大提高整個系統(tǒng)的一次能源利用率，實現(xiàn)了能源的梯級利用。

2）針對電源側(cè)，利用大型綜合能源基地風(fēng)能、太陽能、水能、煤炭、天然氣等資源組合優(yōu) 勢，推進風(fēng)光水火儲多能互補系統(tǒng)建設(shè)運行。互補的形式有多種，比如“風(fēng)-風(fēng)互補”，不同風(fēng)電場之間可能具有互補性，打捆送出可降低出力變化率；“風(fēng)-光互補”，從負(fù)荷曲線上看，風(fēng)光之間沒有明顯的互補特性，但是在某些特定區(qū)域，特別是風(fēng)電夜晚大發(fā)、白天出力時，共用輸出通道，可提高線路利用率；“水-光（風(fēng)）互補”，具有日調(diào)節(jié)及以上能力的水電站啟停快，調(diào)整出力能適應(yīng)新能源的出力變化；“煤電-光（風(fēng)）互補”，優(yōu)先次序低于水電調(diào)節(jié)，目前哈密、酒泉均采用新能源與煤電打捆的方式；“抽蓄-光（風(fēng)）互補”，利用蓄能電站的儲能作用，效果較佳。

冰輪環(huán)境：聚焦低碳能源技術(shù)，推廣能源多能互補方案

冰輪環(huán)境是中國工業(yè)節(jié)能領(lǐng)域龍頭企業(yè)，產(chǎn)品包括制冷空調(diào)、余熱回收、氣體壓縮、工業(yè)換熱、城市節(jié)能供熱、智能鑄造、超凈排放等，下游行業(yè)包括食品冷凍冷藏及精深加工、冰雪場館建設(shè)、化工工藝?yán)鋮s、舒適環(huán)境空調(diào)、科研溫控、風(fēng)洞環(huán)境模擬、工藝氣體增壓、建筑骨料冷卻、熱能綜合應(yīng)用、探鑿凍土、污廢處理。

公司致力于人工環(huán)境控制技術(shù)與能源綜合利用技術(shù)的創(chuàng)新，積極推進資源全面節(jié)約和循環(huán)利用，構(gòu)建“冷、熱、水、氣、電、污、廢”等，成為智慧綠色能源系統(tǒng)解決方案服務(wù)商。

冰輪熱能系統(tǒng)核心理念是“廢熱回收再利用”，采用一級或多級熱泵，將低品位熱能轉(zhuǎn)換為高品位熱能進行使用。

冰輪熱能系統(tǒng)建立在制冷系統(tǒng)冷凝熱源、環(huán)境熱源（水源、地源、空氣源）、污廢熱源等低壓熱源基礎(chǔ)上，以顯熱回收、高溫?zé)岜谩⒐入娦顭峒罢羝麩岜谩⑽帐綗岜脼橹藷崾侄危鉀Q不同用熱需求的環(huán)保、節(jié)能、經(jīng)濟、高效的多功能供熱系統(tǒng)。

溫區(qū)冷熱耦合產(chǎn)品鏈，提供精準(zhǔn)“溫度”與“壓力”條件。

冰輪環(huán)境基于多年技術(shù)研發(fā)實力和項目經(jīng)驗積累，覆蓋了-271℃~200℃溫度區(qū)間、0Mpa--45Mpa 壓力范圍的產(chǎn)品。

工業(yè)余熱利用設(shè)備涵蓋了大溫差換熱、余熱回收、余熱鍋爐、余熱發(fā)電設(shè)備，產(chǎn)品覆蓋 30℃~200℃的寬溫區(qū)，其中：

1）冰輪本部和頓漢布什擁有各類熱泵產(chǎn)品。

2）公司持股60%的控股子公司華源泰盟掌握四大主要技術(shù)：基于吸收式換熱的熱電聯(lián)產(chǎn)集中供熱技術(shù)、煙氣余熱深度回收技術(shù)、工業(yè)余熱回收技術(shù)和 MVR 機械式蒸汽再壓縮技術(shù)。其中基于吸收式換熱的熱電聯(lián)產(chǎn)集中供熱技術(shù)是公司的核心技術(shù)，公司是吸收式大溫差換熱領(lǐng)域的開拓者與領(lǐng)跑者。

3）公司參股45%的子公司現(xiàn)代冰輪重工是余熱鍋爐領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)。

民用供熱：從清潔到低成本，空氣源/水地源熱泵進入成長期

2020年我國城市集中供熱面積 99 億平方米，每年供暖地區(qū)（華北、東北、西北地區(qū)和山 東）新增供暖建筑面積 3~5 億平方米左右，增量市場規(guī)模穩(wěn)定。

我國的供熱方式多種多樣，主要包括熱電聯(lián)產(chǎn)、區(qū)域鍋爐、分散鍋爐、電熱地膜、熱泵技術(shù)等，已經(jīng)逐步形成了以熱電聯(lián)產(chǎn)為主、集中鍋爐房為輔、其他先進高效方式為補充的供熱局面。

我國供熱產(chǎn)業(yè)熱源總熱量中，熱電聯(lián)產(chǎn)占 62.9%、區(qū)域鍋爐房占 35.75%、其它占 1.35%。由于區(qū)域鍋爐房分散供熱效率低，對環(huán)境污染嚴(yán)重，國家大力推行天燃氣鍋爐/壁掛爐/空氣源熱泵等清潔高效的技術(shù)進行替代。

依據(jù)《北方地區(qū)冬季清潔取暖規(guī)劃（2017-2021 年）》，2021 年北方地區(qū)清潔取暖率達到 70%，“2+26”城市清潔取暖率達到 60%，其他地區(qū)農(nóng)村清潔取暖率達到 40%。

未來的供熱趨勢，不再是由單純的傳統(tǒng)高污染采暖向清潔采暖轉(zhuǎn)變，而是清潔采暖高成本向低成本方向、單一能源向多能互補方向發(fā)展。太陽能與其他能源互補使用已成為一種必然趨勢。

與天然氣和電鍋爐相比，高溫?zé)岜贸跏纪顿Y成本及運營成本都具備相當(dāng)優(yōu)勢：

1) 熱泵效率是天然氣和電鍋爐效率的 3 倍。

2)度總成本來看，高溫?zé)岜眠\行成本比天然氣鍋爐便宜 30%，比電鍋爐便宜 70%。從初始投資來看，燃煤鍋爐<燃氣鍋爐<燃油鍋爐<高溫?zé)岜?lt;溴化鋰機組。

2017~2021 年中國熱泵行業(yè)市場規(guī)模整體呈上漲趨勢。

隨著我國“雙碳”的提出以及相關(guān)政策的發(fā)布，2021 年我國熱泵行業(yè)市場規(guī)模較 2020 年上漲明顯，達到 248.2 億元，增幅 22.87%。

未來根據(jù)相關(guān)建筑減碳要求的加速實施，中國熱泵市場規(guī)模有望持續(xù)上升，預(yù)計 2022 年我國熱泵行業(yè)市場規(guī)模達 261 億元。2021年我國熱泵產(chǎn)品的主要銷售區(qū)域為華北和華東地區(qū)，銷售額占比均為 30%，主要是受供暖需求與政策的影響較大。

華中、西北地區(qū)熱泵產(chǎn)品的銷售額占比分別為 12%、10%。

從熱泵產(chǎn)品熱水和供暖的用途來看，北方地區(qū)以供暖為主，占比高達 85%以上；南方地區(qū)（華南、西南）以熱水為主。華東地區(qū)熱水和供暖結(jié)構(gòu)占比相當(dāng)，占比分別為 48%、52%。

冰輪環(huán)境空氣源熱泵、水地源熱泵技術(shù)領(lǐng)先，項目經(jīng)驗豐富。

空氣源熱泵技術(shù)是基于逆卡諾循環(huán)原理建立起來的一種節(jié)能、環(huán)保制熱技術(shù)。風(fēng)冷熱泵系統(tǒng)以空氣作為低溫?zé)嵩矗瑥闹蝎@取熱量，經(jīng)系統(tǒng)高效集熱整合后成為高溫?zé)嵩矗脕砣。ü┡蚬?yīng)熱水，系統(tǒng)集熱效率高。

水地源熱泵利用地球表面淺層水源（如地下水、河流和湖泊）和土壤源中吸收的太陽能和地?zé)崮埽⒉捎脽岜迷恚瓤晒嵊挚芍评涞母咝Ч?jié)能空調(diào)系統(tǒng)。地?zé)崮芊謩e在冬季作為熱泵供熱的熱源和夏季制冷的冷源，即在冬季，把地?zé)崮苤械臒崃咳〕鰜恚岣邷囟群螅┙o室內(nèi)采暖；夏季，把室內(nèi)的熱量取出來，釋放到地?zé)崮苤腥ァ?/p>

北方集中供熱節(jié)能改造，大溫差換熱技術(shù)是首選。

在熱電聯(lián)產(chǎn)領(lǐng)域，由于建筑結(jié)構(gòu)、二次管網(wǎng)智能調(diào)節(jié)欠缺等問題，導(dǎo)致樓棟及同樓之間存在供熱不均衡情況，供熱企業(yè)缺乏供熱調(diào)控手段，一般采取的是加大供熱量的方式，進而使得部分用戶被過量供熱，同時熱源處對熱量的調(diào)節(jié)時間較長，難以實現(xiàn)根據(jù)室外溫度、建筑物的不同保溫情況進行及時調(diào)節(jié)。

根據(jù)冰輪環(huán)境官網(wǎng)，基于吸收式換熱的熱電聯(lián)產(chǎn)集中供熱技術(shù)具備以下優(yōu)勢：1）一次網(wǎng)回水溫度降至 20℃；2）提高熱電廠的供熱能力 30%；3）降低供熱能耗 40%；4）提高既有管網(wǎng)的輸送能力 80%。

子公司華源泰盟以清華大學(xué)科研實力為支撐，提出一系列集中供熱節(jié)能減排和天然氣高效利用關(guān)鍵技術(shù)及解決方案，應(yīng)用于熱電企業(yè)和城市大規(guī)模集中供熱改造項目。成功案例遍布北方地區(qū)及山東、江蘇、湖北等省市，經(jīng)典業(yè)績受到國家有關(guān)部門和地方政府的高度評價和重點推薦。

工業(yè)余熱利用：多能互補趨勢確立，工業(yè)用戶余熱利用市場空間打開

我國工業(yè)余熱資源潛在規(guī)模超過千億。前瞻網(wǎng)預(yù)計到 2026 年我國余熱資源均量將達到 14.55 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，以動力煤價格對余熱資源市場進行測算，鄭商所過去一年動力煤結(jié)算價格均值為 794.59 元/噸，基準(zhǔn)交割品發(fā)熱量為 5500 大卡/公斤。

我國標(biāo)煤熱量為 7000 大卡/公斤。由此計算假設(shè)我國標(biāo)煤單價為 1011.30 元/噸。根據(jù)前瞻網(wǎng)預(yù)測，考慮余熱資源中有 50%高溫?zé)煔庥酂峄厥杖菀祝A(yù)計 2021 年我國余熱資源潛在利用價值超 2500 億元，到 2026 年將達 2930 億元。

冰輪環(huán)境致力于能源綜合利用技術(shù)創(chuàng)新，打造多能互補，智慧綠能的系統(tǒng)解決方案，余熱回收裝備是相應(yīng)的重要系列產(chǎn)品。

設(shè)備熱能來源廣，包括：天然氣、蒸汽、廢水、高溫?zé)煔狻⒎ζ⒂鄩旱龋恢茻崮芰Ω鼜娗覒?yīng)用更廣泛，可以更具用戶需求，轉(zhuǎn)化為適用于生產(chǎn)用冷、用熱、蒸汽、電力等需求。

公司冷凝熱回收系統(tǒng)案例具備非常好的經(jīng)濟效益。

案例：沈陽知名的乳制品加工企業(yè)，生產(chǎn)冷飲。廠區(qū)有 18 臺制冷壓縮機組，有大量的冷凝熱可以回收，回收的熱量可以用于廠區(qū)生產(chǎn)工藝的熱水需求，用于車間罐體的清洗。工藝熱水溫度不低于 60 攝氏度，最大用熱水量 300 噸/天，水質(zhì)是地下水。配置蓄熱水箱，用于存儲人回收系統(tǒng)支取的熱水，同時可充分利用谷電價是低端制取熱水。

解決方案：配套一臺氨熱泵機組、一臺預(yù)熱板換熱器、一臺隔離板換、兩臺循環(huán)水泵、兩臺蓄熱水箱。熱泵機組制取 70 攝氏度熱水，通過隔離板換熱氣加熱工藝用水，末端出水溫度不低于 65 攝氏度。熱泵機組年運行費用為 58.3 萬，燃氣鍋爐年運行費用超過 200 萬，熱泵機組方案具備非常好的經(jīng)濟性。

低谷蓄能：有效利用峰谷電價差，對電力系統(tǒng)進行“移峰填谷”

峰谷電價差距達到 3 倍以上，各地峰谷電價實施范圍的進一步擴大和峰谷電價比的加大，為電力蓄能技術(shù)的推廣、應(yīng)用提供了更為有利的條件。夏季城市空調(diào)的用電負(fù)荷已占到城市高峰電力總負(fù)荷的 40%以上，而夜間絕大多數(shù)中央空調(diào)停止運行，使用率低，電力能源使用處于嚴(yán)重失衡狀態(tài)。這是造成電網(wǎng)峰谷荷差逐步加大的最主要誘因。

我國削峰填谷與棄電利用的潛力巨大，如果以谷電和棄電為主要儲能供暖能源，冬季谷電和棄電問題、解決北方地區(qū)冬季清潔取暖問題。如果結(jié)合谷電蓄冷和電儲能技術(shù)，同時可以解決夏季制冷和夏季電力調(diào)峰的大部分需求，目前國家政策大力扶持谷電水儲能替代，可以充分發(fā)揮電力的最大潛力，從而實現(xiàn)低碳、綠色、環(huán)保、節(jié)能、廉價的水儲能（蓄冷、蓄熱、蒸汽）三蓄系統(tǒng)。

谷電蓄熱技術(shù)是在電網(wǎng)低谷時段利用電加熱水并儲存，在非低谷時段將熱量取出用于區(qū)域供暖及各種工藝用熱。冰蓄冷技術(shù)是利用夜間電網(wǎng)低谷時間，將冷媒（通常為乙二醇的水溶液）制成冰將冷量儲存起來，白天用電高峰期融冰，將冰的相變潛熱用于供冷的成套技術(shù)。

這種蓄能措施能夠有效地利用峰谷電價差，在滿足終端供冷(熱)需要的前提下降低運行成本，同時對電網(wǎng)的供需平衡起一定的調(diào)節(jié)作用。

按照我國每年公共建筑新增面積約 3 億平方米，如 30%的新建公共建筑采用冰蓄冷空調(diào)系 統(tǒng)，全國每年可節(jié)約 15 億千瓦時所對應(yīng)的電價差值，節(jié)約金額 10 億元。

氫儲能：主流儲能技術(shù)發(fā)展方向之一

燃料電池是目前比較主流的儲能技術(shù)之一。

《“十四五”新型儲能發(fā)展實施方案》將鋰電池、液流電池、鈉離子電池、固態(tài)鋰離子電池、高性能鉛炭電池、壓縮空氣儲能、超級電容器、液態(tài)金屬電池、金屬空氣電池、氫（氨）儲能、熱（冷）儲能等多種新型儲能技術(shù)列入實施方案。

依據(jù)電解質(zhì)種類的不同，燃料電池分為質(zhì)子交換膜燃料電池、固體氧化物燃料電池等。其中，固體氧化物燃料電池通過電解水制氫，以及電解二氧化碳制一氧化碳可以使風(fēng)能、太陽能等高效轉(zhuǎn)化成可持續(xù)能源，是未來有前景的能源轉(zhuǎn)化儲存和碳中和技術(shù)。

基于固體燃料電池的分布式發(fā)電是最高效、環(huán)保的燃氣發(fā)電技術(shù)。與質(zhì)子交換膜燃料電池 90℃的工作溫度相比，固體氧化物燃料電池工作溫度可以高達 725℃左右，一次發(fā)電效率可以達到 60%，比較適合大規(guī)模供電與集成式發(fā)電。除了發(fā)電效率高外，固體氧化物燃料電池發(fā)電技術(shù)余熱品質(zhì)也很高，溫度高達 600℃，因此可以用于熱電聯(lián)供，效率可達到 90% 以上。固體燃料電池?zé)犭娎渎?lián)供和儲能系統(tǒng)，特征是燃料電池輸出電能后產(chǎn)生的高溫廢氣進入換熱器，預(yù)熱供給燃料電池的燃料氣和空氣，也加熱進入其中的回水供熱。

廢氣隨后驅(qū)動氨吸收制冷系統(tǒng)制冷；通過與吸收器和蒸發(fā)器之間的液氨管道相連的液氨儲存罐，分別與吸收器和蒸氣發(fā)生器之間的濃氨水管道、稀氨水管道相連的濃氨水儲存罐、稀氨水儲存罐進行儲能；廢氣排空前也可進入水回收器，利用進入換熱器之前的空氣進行冷凝以回收水。能夠?qū)崿F(xiàn)熱電冷三聯(lián)供，儲能密度高，可回收排氣中的水分，易于小型化和風(fēng)冷化，可使能量利用效率從固體氧化物燃料電池的 50-80%提高到 80-92%。

燃料電池發(fā)電系統(tǒng)由光伏電池、功率分配器、制氫單元、儲氫單元、燃料電池和逆變器等組成。

冰輪環(huán)境氫能產(chǎn)業(yè)布局集中在制氫儲氫環(huán)節(jié)，相關(guān)產(chǎn)品技術(shù)達到國際先進水平。

子公司山東冰輪海卓氫能技術(shù)研究院有限公司，從氫氣制取、提純、液化、儲用方面，已突破氫氣液化的大型氦氣壓縮機關(guān)鍵技術(shù)；2020年公司完成了加氫站隔膜壓縮機的研發(fā)，填補國內(nèi)技術(shù)空白，實現(xiàn)了進口替代；公司氫燃料電池空氣壓縮機及氫氣循環(huán)泵已獲得主流燃料電池廠商批量訂單，完成了進口替代。

營收穩(wěn)定增長，盈利能力提升空間大

公司營收穩(wěn)定增長，2016-2021年收入從 30 億增長到 53.8 億，CAGR=10%，歸母凈利潤 從2016年的 3.1 億增長到2019年的 4.55 億，20 年下滑至 2.23 億。2019年凈利潤增長原因為公允價值變動收益（萬華化學(xué)股權(quán)變動收益），2020年凈利潤下降主要原因在于對萬華化學(xué)股權(quán)的會計處理變化。

隨原材料價格調(diào)整以及收入規(guī)模的增長，盈利能力有望持續(xù)提升。

2016~2019年公司毛利率穩(wěn)定在 28~30%之間，2020年降至 26.4%，21 年降至 21.1%，原因主要為原材料成本上升。

公司通過智能化工廠提升生產(chǎn)效率，加強費用控制，22H1 凈利率和 ROE 水平有所上升，毛利率 22%/yoy+0.85pct，凈利率 6.8%/yoy+1.4pct，ROE 為 3.8%/yoy+0.9pct。Q2 毛利率 22.8%/yoy+1.9pct/qoq+1.7pct，凈利率 9.5%/yoy+2.8pct/qoq+5.6pct。

本部冷鏈物流業(yè)務(wù)帶動公司成長。

2021年公司本部占合并報表收入的 45%以上，冷鏈物流業(yè)務(wù)近年來的持續(xù)增長。

22H1 母公司收入為 12.59 億/ yoy+6%，歸母凈利潤 1.38 億/ yoy+58%，利潤增長快于收入增長主要由于母公司毛利率比去年同期提升 2.26 pct至18.9%，母公司繼續(xù)貫徹管理提效理念，期間費用率下降 0.66 pct；頓漢布什主要是中央空調(diào)業(yè)務(wù)，下游以地鐵、學(xué)校醫(yī)院和核電為主，近幾年業(yè)績表現(xiàn)相對穩(wěn)定，22H1 中央空調(diào)業(yè)務(wù)收入 8.1 億/yoy+12.0%，凈利 5026 萬/yoy+52.85%；控股子公司華源泰盟（持股比例 60%）21 年收入占比 10%左右，主要業(yè)務(wù)為北方集中供暖節(jié)能改造和余熱回收業(yè)務(wù)，22H1虧損 1800 萬，與去年同期持平，公司業(yè)務(wù)季節(jié)性較強，上半年是淡季，下半年項目進入驗收期，業(yè)績主要體現(xiàn)在下半年。

預(yù)收及合同負(fù)債有所增長，存貨增加幅度較大，主要為發(fā)出商品。

22H1 公司預(yù)收賬款+合同負(fù)債為 8.80 億元/yoy+25.4%，存貨 11.86 億元/yoy+37.0%。從 2020 年下半年開始，冷鏈物流行業(yè)景氣度顯著提升，推動公司整體訂單量逐季增長。公司訂單確認(rèn)周期一般在 3-4 個季度，22 年收入持續(xù)增長有保障。

現(xiàn)金流持續(xù)增長，資產(chǎn)負(fù)債率下降。

2017-2021 年公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為 0.76、3.13、3.84、5.29、4.69 億元，保持持續(xù)增長趨勢。資產(chǎn)負(fù)債率由 2016 年的 54.5%下降至 2021 年的 47.6%。22H1 年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流與去年同期相差較大主要在于原材料漲價導(dǎo)致的公司購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加所致。

盈利預(yù)測和估值

2016~2021 年公司收入從 30.22 億增長到 53.8 億，復(fù)合增速 12.2%。我們預(yù)計 2022~2024 年公司收入分別為 63.2、73.6 和 84.6 億元，同比增長 17.5%、16.5%和 14.8%，復(fù)合增速 16.3%，凈利潤分別為 4.4、5.8 和 6.8 億元，復(fù)合增速 31.5%。

1）收入假設(shè)

母公司：主營為工商業(yè)制冷業(yè)務(wù)，2016~2021 年收入從 10.6 增長到 33.5 億元，復(fù)合增速 25.8%，2022H1 母公司收入為 12.59 億/ yoy+6%，歸母凈利潤 1.38 億/ yoy+58%，收入快速增長主要來自于冷鏈物流行業(yè)的持續(xù)發(fā)展，冷鏈物流行業(yè)集中度持續(xù)提升，公司作為工商業(yè)制冷壓縮機龍頭持續(xù)受益行業(yè)格局的優(yōu)化，增速顯著快于行業(yè)；同時，在雙碳背景下，高耗能的冷庫將加速淘汰，環(huán)保工質(zhì)的制冷壓縮機滲透率有望進一步提升，公司是氨和二氧化碳復(fù)疊工質(zhì)壓縮機龍頭企業(yè)。在此行業(yè)發(fā)展趨勢下，我們預(yù)計公司本部 22~24 年收入增速將維持高位，分別為 22%、20%、18%。

冰輪香港-中央空調(diào)：2016~2021年公司收入維持在 13~15 億。公司是特種中央空調(diào)行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，下游以學(xué)校醫(yī)院、軌道交通、核電為主要領(lǐng)域，在軌交和核電制冷空調(diào)領(lǐng)域市場領(lǐng)先，因此受房地產(chǎn)市場影響較小，基建相關(guān)度更高。

21 收入增長主要由于 20 年疫情影響下基數(shù)較低，22H1 收入 8.1 億/yoy+12.0%，凈利 5026 萬/yoy+52.85%，利潤高增主要由于匯兌收入增加，去年同期匯兌損失較多。我們認(rèn)為該業(yè)務(wù)未來將相對穩(wěn)定，22~24 年分別增長 10%、10%、8%。

華源泰盟-節(jié)能換熱：2018~2021年華源泰盟收入維持在5億左右，主要受到煤炭限產(chǎn)影響， 下游客戶需求受到影響。

2022H1 公司收入為 1.4 億，基本持平。隨著電力持續(xù)緊張成為常態(tài)，工業(yè)余熱利用和供暖節(jié)能改造市場需求開始有所增長，在雙碳背景下，我們預(yù)計 22~24 年公司收入增速將加速，分別為 10%、10%、10%。

2）毛利率假設(shè)

2016-2019年公司綜合毛利率維持在30%左右，2020年受疫情影響毛利率下降至26.4%， 原材料成本壓力下，21年降低至22 %，公司通過智能化工廠提升生產(chǎn)效率，加強費用控制，隨著原材料成本壓力下降，22H1凈利率和 ROE水平均有所上升，毛利率22%/yoy+0.85pct，凈利率6.8%/yoy+1.4pct 。Q2毛利率22.8%/yoy+1.9pct/qoq+1.7pct ，凈利率9.5%/yoy+2.8pct/qoq+5.6pct。，我們預(yù)計22~24年公司毛利率分別為：24.3%、24.8%、 24.7%。

分子公司來看：

母公司：2018~2021毛利率分別為25.2%、23.83%、20.37%、33.62%，我們判斷原材料價格維持高位的情況下，隨著規(guī)模效益和生產(chǎn)效率的提升，我們預(yù)計公司本部22~24年毛利率分別為22%、23%、23%。

冰輪香港-中央空調(diào)：2018~2021年毛利率分別為28.54%、31.07%、32.63%、27.78%，21 年受到原材料價格影響毛利率有所回落，我們判斷原材料價格維持高位的情況下，隨著規(guī)模效益和生產(chǎn)效率的提升，預(yù)計22~24年毛利率分別為 28%、28%、28%。

華源泰盟-節(jié)能換熱：2018~2021年毛利率分別為：30.56%、31.76%、31.68%、23.00%， 公司采取項目制，對成本核算控制到位，毛利率保持穩(wěn)定，21年受到原材料價格影響毛利率有所回落，我們判斷原材料價格維持高位，預(yù)計22~24年毛利率分別為30%、30%、30%。

3）費用率假設(shè)

公司進行智能工廠建設(shè)，加大內(nèi)部費用管控，取得良好成效。2016~2021年期間費用率一直保持著穩(wěn)步下降的趨勢，我們認(rèn)為隨著收入規(guī)模的增長，這一趨勢將延續(xù)。

我們預(yù)計 22~24 年公司管理費用率分別為 4.27%、4.03%、3.86%，銷售費用率為 7.55%、7.13%、 6.83%，研發(fā)費用率方面我們預(yù)計將維持在 4.5%左右。

2022~2024年公司 PE 分別為 19.5、14.8、12.6 倍，PEG=0.62 倍。可比公司 PEG=0.85 倍。考慮到公司更高的成長性，給予公司 22 年 1 倍 PEG，對應(yīng) 22 年 PE31.5 倍。

風(fēng)險提示

冷庫投資低于預(yù)期：冷鏈物流行業(yè)建設(shè)不及預(yù)期，冷庫設(shè)備需求放緩。

CCUS 和氫能產(chǎn)業(yè)政策低于預(yù)期：行業(yè)競爭加劇，價格戰(zhàn)使得公司的碳捕捉訂單毛利率下 降，碳中和相關(guān)政策實施和推進不達預(yù)期，公司在手訂單執(zhí)行進度不達預(yù)期，示范項目效果不達預(yù)期使得后續(xù)訂單減少。

新冠疫情引發(fā)市場風(fēng)險。新冠疫情帶來的不確定性風(fēng)險可能影響公司的運營以及交付情況。